事件：公司发布2025 年年报业绩，2025 年公司实现营收2,411 亿元，同比+1.7%；归母净利润126.7 亿元，同比+2.3%。单季来看，25Q4 实现营收646 亿元，同比+2%，环比+7.5%；归母净利润18 亿元，同比-46.7%，环比-52.6%。四季度利润压缩主要因资产减值增加所致，其中计提坏账准备净额人民币0.9 亿元；计提存货跌价准备人民币4.4 亿元；计提长期资产减值准备人民币30.9 亿元，合计资产减值损失36 亿元（含债权减值）。

    　　电解铝“量价齐升”，盈利能力增强。1）量，截至2025 年底，冶金级氧化铝产量1,735 万吨，同比+3%；原铝（含合金）产量808 万吨，同比+6%；煤炭产量1,372 万吨，同比+4%；外售电厂发电量172 亿kwh，同比+6%。单季来看，25Q4 冶金级氧化铝产量431 万吨，同比+0.2%，环比-3%；原铝（含合金）产量208 万吨，同比+5%，环比+2%；煤炭产量387 万吨，同比+13%，环比+19%；外售电厂发电量44 亿kwh，同比持平，环比-10%。2）价，氧化铝售价（不含税）3,550 元/吨，同比-19%。

    　　电解铝价格（不含税）18,038 元/吨，同比+1%。3）成本，氧化铝成本（不含税）2,928 元/吨，同比-9%；电解铝成本（不含税）14,613 元/吨，同比-9%。4）利润，氧化铝税前利润275 元/吨，同比-60%；电解铝税前利润2,553 元/吨，同比+116%。

    　　公司海外电解铝产能扩张，业绩弹性增大。公司于2026 年1 月29 日通过了《关于公司拟收购巴西铝业公司股权的议案》，公司全资子公司中铝香港拟通过附属公司与力拓国际控股有限公司按67%和33%的持股比例共同投资在巴西设立合资公司，并以该合资公司为主体现金收购沃特兰亭持有的巴西铝业公司4.5 亿股股份，占巴西铝业已发行股份总数的68.6%。前述交易基础价格为10.5 雷亚尔/股，基础价款约46.89 亿雷亚尔，其中，中铝香港需支付约31.42 亿雷亚尔。前述收购完成后，巴西铝业将成为本公司的附属公司，纳入本公司合并报表范围。巴西铝业公司拥有涵盖铝土矿、氧化铝、电解铝、铝加工、再生铝及电力供应的完整铝产业链，拥有3 座在产铝土矿山，年铝土矿产量约200 万吨，氧化铝产能80万吨/年，电解铝产能43 万吨/年，下游加工产能21.5 万吨/年，原铝产量占比超过巴西市场的三分之一。

    　　2025 年分红比例提升。公司2025 年度拟每股派发现金红利人民币0.27元（含税），其中2025 年中期已派发现金红利每股人民币0.12 元（含税），2025 年末期拟派发现金红利每股人民币0.15 元（含税）。2025 年分红比例36.55%，同比+7 pct。

    　　投资建议：因电解铝量价齐升，故上调整体业绩预测，我们谨慎假设2026-2028 年电解铝含税价格为2.4/2.5/2.6 万元/吨，预计2026-2028 年公司实现归母净利249/303/355 亿元，对应PE 8/7/6 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：铝锭价格波动的风险、氧化铝价格波动的风险、行业竞争风险、供应链风险、汇率波动风险、环保风险、贸易关税风险。