事件：公司发布2025 年年报。1）业绩：2025 年公司实现营收2411.3 亿元，同比+1.7%，归母净利126.7 亿，同比+2.2%，扣非归母净利124.6 亿，同比+4.1%。单季度看，25Q4营收646.1 亿元，同比+2.1%，环比+7.5%，归母净利18.0 亿元，同比-46.7%，环比-52.6%，扣非归母净利17.5 亿元，同比-46.4%，环比-53.7%。25Q4 业绩环比下滑主要由于减值拖累；2）分红：2025 年末拟每股派发现金红利0.147 元（含税），加上中期分红，2025 年合计现金分红46.3 亿元（含税），分红率36.6%，同比+6.6pct，对应3 月27日收盘价的股息率为2.4%。

    　　减值：2025 年公司计提资产减值损失36.1 亿元，减少归母净利22.1 亿元。其中因氧化铝产线停产、技术升级改造等原因计提固定资产减值19.8 亿元，因土地闲置将被政府收回，计提减值8.7 亿元，存货计提减值4.4 亿元。分季度看，25Q4 资产减值损失29.8 亿元，环比增加29.1 亿元，成为拖累Q4 业绩的主要因素。

    　　电解铝量价齐升，盈利贡献增加。1）量：2025 年公司电解铝产量808 万吨，同比+6.2%，冶金级氧化铝产量1735 万吨，同比+2.9%，煤炭产量1372 万吨，同比+4.3%；单季度看，25Q4 电解铝产量208 万吨，环比+2.5%，冶金级氧化铝产量431 万吨，环比-2.9%，煤炭产量387 万吨，环比+19.4%；2）价：2025 年铝价20721 元/吨，同比+4.0%，其中25Q4 铝价21534 元/吨，环比+4.0%，2025 年山东氧化铝价格3178 元/吨，同比-21.0%，其中25Q4 氧化铝价格2761 元/吨，环比-11.4%。

    　　2025 板块利润拆分：1）电解铝：税前利润206.0 亿元，同比+116.3 亿元，主要由于铝价上涨和原材料成本下降；2）氧化铝：税前利润47.8 亿元，同比-69.1 亿元，主要由于氧化铝价格下跌；3）能源：税前利润8.6 亿元，同比-1.3 亿元，主要由于煤炭价格下跌拖累板块业绩；4）营销：税前利润12.7 亿元，同比-6.0 亿元，主要由于氧化铝及能源业务利润贡献下滑；5）其他：税前利润-16.7 亿元，同比亏损增加4.7 亿元，主要由于合联营企业投资收益下降。

    　　核心看点：1）产业链一体化布局，资源保障显著。公司铝土矿、氧化铝、电解铝一体化布局完善，上游铝土矿自给率较高，抗风险能力强。截至2025 年底，公司铝土矿资源量约为27 亿吨，2025 年铝土矿产量3540 万吨，自给率高。2）资产负债表优化。随着公司盈利能力提升，现金流改善，公司开始偿还有息债务，长期借款从2020 年底的394 亿元，大幅减少至25 年末的272 亿元，资产负债率从2020 年的63.5%降至25 年末的46.0%。

    　　投资建议：公司铝产业链一体化布局，资源保障能力显著，铝行业紧平衡格局持续，铝价中枢上移，公司业绩弹性较大，我们预计公司2026-2028 年将实现归母净利227.0 亿元、230.4 亿元和252.6 亿元，对应现价的PE 分别为9、9 和8 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：铝需求不及预期，氧化铝价格下降超预期，项目进展不及预期。