营运利润增长依然稳健

    虽然太保的1H22 归母净利润同比下降了23%，但扣除投资波动的营运利润同比增长了9.9%，表明公司的盈利能力依然稳健。2022 年是太保寿险转型升级的开局之年，管理层在代理人缩量提质方面展现出坚定的态度，人力规模较去年同期下滑了51%，新业务价值（NBV）同比下滑45%，较同业压力更大。但我们已经看到代理人产能指标的改善，并认为这一趋势有望持续，负债端持续恶化的局面有望改观。产险业务景气度显著回升，呈现出量价齐升的局面。管理层表示，其对房地产行业的敞口在总投资的5%左右，我们认为风险可控。考虑到投资波动，我们下调2022/2023/2024 EPS 至RMB2.94/3.24/3.74（前值RMB3.04/3.45/3.85）并调低基于SOTP 估值法的A/H 股目标价至RMB37/HKD30（前值RMB39/HKD32），维持买入评级。

    寿险升级转型

    在职业化、专业化的改革目标下，代理人规模在1H22 同比下滑了51%，导致利润率最丰厚的代理人期缴新单保费同比下滑了35%。加之产品利润率亦有恶化，NBV 同比下滑45%。但积极的信号是，代理人的NBV 产能同比提升7%，显现出提高代理人质量的目标取得一定进展。代理人规模自1H21 开始不断下滑，但公司视为主力的核心代理人数量已经较2H21 的低点5.7 万人上升至1H22 的6.9 万人。在公司聚焦核心代理人的战略下，我们预计其规模稳步增长。核心代理人贡献了1H22 大约八成的NBV，考虑到2H21 的低基数，我们认为2H22 的NBV 会实现正增长。我们预计2022全年NBV 下滑34%。

    产险景气回升

    太保产险在1H22 表现出量价齐升的局面。总保费同比增长了12.3%，较2021 年6.4%的增长有较大幅度回升。2020 年9 月车险综合改革之后，包括太保在内的头部财产险公司的车险业务显现出比中小公司更强的增长势头，有力地推动了总保费的增长。因疫情下车辆较少使用，车险综合成本率（COR）同比大幅下降2.4pp 至96.6%，为历史较好水平。主要非车险条线如责任险、农险和健康险COR 也有不同程度改善。总体COR 同比下降2.1pp 至97.2%，也属于历史较好水平。我们预计2022 年的COR 为97.8%。

    估值具备吸引力

    我们预计中国太保2023 年NBV 将实现7.3%的同比正增长，寿险增长动能重现将支持投资者的乐观情绪。公司的H /A 股估值目前为0.26x/0.38x2022E PEV，股息率达到7.7%/5.4%，我们认为估值具有吸引力。

    风险提示：寿险NBV、财产险COR 大幅恶化，投资收益大幅恶化。