报告导读

    中国中冶发布2021 年报。公司2021 年实现营收5005.72 亿元，同比增长25.11%，实现归母净利润83.75 亿元，同比增长6.52%。实现新签合同额12049.80 亿元，同比增长18.17%。受信用减值损失影响，业绩略低于预期。

    投资要点

    2021 年营收高增25.11%，减值损失加大拖累全年业绩增速公司2021 年实现营收5005.72 亿元，yoy+25.11%，实现归母净利润83.75 亿元，yoy+6.52%，对应扣非净利润70.32 亿元，yoy-1.95%。分季度看，21Q1/Q2/Q3/Q4营收分别944 / 1566 /985/ 1511 亿元，yoy+29.8%/ +45.2%/ +12.7%/ +14.3%，对应归母净利分别21.4/28.0/11.9/22.5 亿元，yoy+ 12.9%/ + 64.7%/ +17.3%/ -31.0%。

    分业务看，工程承包/房地产开发/装备制造/资源开发等四大业务板块分别实现营收4623/214/116/67 亿元，yoy+27.0%/-11.2%/ +5.1 %/ +52.1 %。

    我们分析营收高增来自以下驱动：1）“双碳”战略驱动冶金工程子板块营收高增27.4%；2）公司积极拓展城市更新改造、片区整体开发等业务，带动房建、基建子板块营收分别高增38.3%/14.2%；3）公司三大矿业项目产销两旺叠加金属价格上涨，驱动资源开发板块营收高增52.1%。

    公司21 年资产减值、信用减值损失分别16.2/37.1 亿元，分较20 年增加10.3/6.3亿元，拖累全年业绩增速。剔除信用减值损失的超预期增量，业绩基本符合此前预期。

    费用率较20 年下降 0.8pct, “国企改革三年行动”成果显著毛利端：21 年全年录得综合毛利率10.6%，较2020 年降低0.7pct。单季度看，21Q1/Q2/Q3/Q4 综合毛利率分别11.4%/ 8.7%/ 10.5%/ 12.1%，其中21Q4 同比/环比分别-0.4/+1.6pct。我们分析主要系21 年钢材等大宗原材料价格涨幅过高，拖累公司全年毛利率。费用端：21 年公司期间费用率6.1%，分较20/19 年下降0.8/1.0pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别0.6%/5.4%/0.2%/3.2%，销售/研发费用率基本持平，管理/财务费用率较21 年分别下降0.4 /0.2 pct。我们分析一方面可能系公司加大日常办公开支管控力度，另一方面公司统筹安排带息负债，资金成本下降。

    “稳增长”主力军：21 年新签高增+18.2%，22 年1-2 月新签高增14.6%新签保持高增速：公司2021 年新签合同额12049.8 亿元，同比增长18.17%；分业务看，工程承包新签11607.7 亿元，同比增长18.6%：其中冶金工程新签合同额1577.9 亿元，同比增长10.0%；人民币0.5 亿以上新签合同中房建/基建全 年分别实现合同额6117.7 亿元/2444.3 亿元，同比增长15.9%/30.7%。2022 年1-2 月新签合同额2086.3 亿元，同比增长14.6%，合同额增速保持高位，10 亿元以上重大工程承包合同额合计729.5 亿元， 冶金工程/ 基建工程占比17.8%/28.9%，凸显“双碳战略”国家队、“稳增长”主力军地位。

    短期镍价高位有望增厚业绩，中长期转型“投建营”，打开成长新空间我们认为：3 月局部疫情反复叠加地产景气度承压，“稳增长”需首先发力基建逻辑不变。1）短期看，一方面新签订单高增有望驱动营收结转提速。另一方面，镍价高涨有望增厚资源开发板块毛利。公司2021 年资源开发业务毛利润达到28 亿元，较2020 年全年高增129.9%。22 年开年以来，国际LME 镍价持续大幅上涨，3 月28 日增至34050 美元/吨，较21 年全年均价上涨84.2%。2）中长期看，受益“双碳”战略、公司发力转型“投建营”，有望实现业务新成长。公司灵活运用EPC+F 等新型商业模式持续深化与战略客户合作，积极拓展城市更新改造、片区整体开发等业务，打造项目投建营一体化产业链；截至2021 年，公司特许经营权合计129.7 亿元，较20 年末94.2 亿元增长37.7%，规模可观。

    盈利预测及估值

    考虑到信用减值损失调整，我们预计2022 年-2024 年归母净利润分别97.59 亿元、111.63 亿元、125.39 亿元，对应现股价PE 分别7.96 倍、6.96 倍、6.20 倍，估值偏低，维持“增持”评级。

    风险提示：冶金行业技改需求、产能置换进度不及预期；基建投资增速不及预期；房地产调控力度超预期；新能源行业需求增速不及预期，金属矿石价格回调。