高基数下工程新签合同增速放缓，营收利润较快增长。上半年公司完成新签工程合同额6280.9 亿元，同比+6.2%，冶金工程/房屋建设/交通及基础设施建设新签合同占比分别约为15%/56%/16%，同比增长-0.3%/14.2%/-16.7%。

    　　受到疫情影响，公司在华东地区基础设施业务开展受阻，对整体新签增速有所拖累。实现营业收入2,892.0 亿元，同比+15.2%；实现归母净利润58.7亿元，同比+18.9%。公司持续强化工程主营业务地位，工程承包业务收入占比持续提升。

    　　地产业务积极去存量控增量，对整体业绩影响有限。受房地产行业下行影响，公司房地产业务明显承压，上半年房地产开发业务实现营业收入90.3 亿元，同比-20.3%，毛利率11.0%，同比大幅下滑9.8 个百分点。半年公司房地产开发投资64.8 亿元，同比-27%，同时新开工面积同比+57.7%；竣工面积同比+70%，体现公司积极去库存，提升回款能力，房地产业务风险整体可控。

    　　资源开发业务盈利能力持续增强，在手矿山资源开发潜力较大。公司上半年资源开发业务实现营业收入35.9 亿元，同比+3.3%，毛利率持续提升，较去年同期增加3.9 个百分点，盈利能力进一步增强。北杜达矿区成矿仍有较大的开发潜力，随着后续勘探工作进一步开产，铅锌资源量有望翻番。4 月阿富汗塔利班政府矿产部宣布，中国企业能够继续在当地经营艾娜克铜矿，公司已经就艾娜克铜矿与阿富汗现政府重新谈判，未来项目有望适时启动。

    　　收现比和付现比显著下滑，回款环境持续承压。2021 年上半年公司收现比为81%，付现比为80%，较去年同期分别下滑12 和14 个百分点。上半年公司合同资产增加266.6 亿元，合同负债减少144.9 亿元，除去工程行业季节性影响外，公司对上下游的议价和占款能力仍有所减弱。

    　　投资建议：公司专业工程技术优势和全产业链资源整合优势有望推动工程业务持续稳步增长，资源开发业务有望创造新增长极。我们预计2022-2024 年公司实现归母净利润97.02/116.41/138.79 亿元，EPS 为0.47/0.56/0.67 元，当前股价对应PE=6.9/5.7/4.8x，给予2022 年合理估值区间7.3-7.7 倍，对应目标价3.43-3.62 元，维持“增持”评级。