2022 年业绩超出我们预期

    　　公司公布2022 年业绩：2022 年收入5,926.7 亿元，同比+18.4%，净利润102.7 亿元，同比+22.7%；4Q22 收入1,956.3 亿元，同比+29.5%，净利润35.6 亿元，同比+58.5%。因四季度收入同比加速增长、费用率同比降低、减值计提及少数股东损益同比减少，归母盈利超出我们预期。

    　　2022 年毛利率同比-1.0ppt 至9.6%，主要因工程毛利率下行。2022 年销售/管理/研发/财务费用率分别-0.1/-0.3/-0.0/-0.1ppt；投资损失同比-15.1%至15.2 亿元，主要因长期股权投资收益增加；净利率同比+0.1ppt 至1.7%。2022 年经营现金净流入181.5 亿元，同比多流入5.1 亿元；投资现金净流出65.6 亿元，同比少流出60.1 亿元，经营和投资现金流同比改善。

    　　发展趋势

    　　工程收入延续较快增长，充足订单有望为后续收入增长提供支撑。2022 年公司工程收入同比+19%，延续较快增长。2022 年公司工程新签合同同比+12%，其中冶金/房建/交通/其他工程5,000 万元以上合同分别+23%/+9%/-6%/+53%，我们认为近年来公司工程新签合同的持续增长（2019-2022 年CAGR+20%）有望为未来收入延续增长趋势奠定基础。

    　　资源品价格承压，关注后续价格上涨带来资源业务弹性。2022 年资源业务收入同比+33%，净利润同比-13%，占比下降3.5ppt 至11.7%，主要受巴新瑞木镍钴矿净利润下滑影响。2022 年巴新瑞木镍钴矿产量同比+9%、销量同比+14%，但由于镍/钴销售折价系数大幅下跌项目净利润同比-16%，建议关注后续资源品价格变动以及潜在扩产计划带来资源板块的盈利弹性。

    　　公司保持较好盈利质量，关注潜在估值修复机会。近年来公司销售/管理/财务费用率保持下降趋势，体现公司管理效率持续提升。公司多年来保持健康的内生现金流，近十年经营现金流/净利润保持在140%以上、持续产生正的自由现金流。2022 年公司加权平均ROE 为9.0%，同比提高0.8ppt，我们认为历史上公司在建筑央企同业中保持较好的盈利质量，未来在国资委价值导向的考核体系之下公司有望继续保持，建议关注未来估值修复机会。

    　　盈利预测与估值

    　　我们看好公司管理提效支撑工程毛利率提升及资源业务规模扩张，上调23e净利预测20%至131 亿元，首次引入24e 净利163 亿元。当前公司A/H 股交易于0.6x/0.3x 23e P/B。维持A/H 股跑赢行业评级，因市场对企业中长期ROE 预期改善，港股当前低估值隐含较大修复空间，上调目标价28%/45%至5.0 元/2.5 港元，对应A/H 0.8x/0.4x 23e P/B 及21%/17%上行空间。

    　　风险

    　　资源品价格下跌，工程项目推进不及预期。