中国中冶发布年报，2025 年实现营收4553.80 亿元（yoy-17.51%），归母净利13.22 亿元（yoy-80.41%），扣非净利4.50 亿元（yoy-91.17%），收入及盈利的下降主因公司2025 年出售房地产、资源开发业务等相关资产，并表收入减少，同时造成非经常性损失14.6 亿元。其中Q4实现营收1202.87亿元（yoy-13.72%，qoq+23.29%），归母净利-26.48 亿元（yoy-3023.07%，qoq-404.10%）。考虑到公司剥离非核心业务资产，地产业拖累减弱，后续有望实现轻装上阵，维持A/H 股“增持”/“买入”评级。

    　　25 年毛利率稳步修复，特色新兴业务收入及订单双增25 年公司工程承包/特色业务分别实现营业收入4080/327 亿元，同比-19.32%/+2.65%，分地区看，境外收入同比+12.1%至315 亿元。综合毛利率 10.09% ， 同比+0.4pct ， 其中工程承包/ 特色业务毛利率分别为9.54%/15.61%，同比+0.33pct/+0.14pct，盈利能力实现稳步修复；2025Q4单季度综合毛利率为 10.34%，同比-1.25pct/环比+0.58pct。全年公司实现新签合同额 11136 亿元，较 24 年下降10.8%；其中冶金工程与运营服务同比+9.6%至1843 亿元，工业制造及其他工程同比+14.4%至2319 亿元，特色新兴业务收入及订单均稳健增长。

    　　25 年资产减值拖累归母净利率，经营性现金流同比改善25 年期间费用率为 6.47%，同比+0.6pct，但期间费用绝对值同比下降29亿元，费率提升主因收入规模收缩，导致费用摊薄能力削弱。其中，销售/管理/ 财务/ 研发费用率分别为 0.66%/2.52%/0.22%/3.07% ， 同比+0.1/+0.4/+0.02/+0.1pct。25 年信用/资产减值分别为82/194 亿元，同比多计提10/169 亿元，主因地产业务亏损，同时出售相关资产，公司计提存货、固定资产、投资性房地产等减值准备约260 亿。综合影响下，公司25 年归母净利率同比-0.93pct 至 0.29%。25 年末，公司资产负债率为78.13%，同比+0.7pct。25 年经营活动现金流净额153.23 亿元，同比多流入74.8 亿元，年末应收账款净值为2434 亿元，同比+14.0%，资产端仍有待优化。

    　　剥离非核心地产业务，26 年聚焦冶金建设主业2025 年公司将所持有的中冶置业100%的股权及债权一并出售给五矿地产控股，将所持有的有色院、中冶铜锌、瑞木管理100%的股权和中冶金吉67.02%的股权出售给中国五矿，公司控股子公司中国华冶拟将其持有的华冶杜达100%的股权出售给中国五矿或其指定主体，交易对价为607 亿元。

    　　通过剥离非核心业务资产，推动人力、资金、管理等资源的重新归集与高效配置。2026 年，随着房地产业务资产处置工作的基本完成，公司将逐步摆脱房地产业务业绩亏损的拖累，26 年计划实现营业收入4000 亿元以上；计划实现新签合同额10000 亿元以上。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司剥离非核心地产、资源开发业务，或在短期对收入及利润规模产生影响，我们调整公司26-28 年归母净利润为59/59/63 亿元（较前值分别调整-10%/-13%/-），对应EPS 为0.28/0.29/0.30 元。A/H 股可比公司26年Wind 一致预期PE 均值为8/4x，考虑到公司减值计提充分、地产业务剥离后扰动减少，给予公司26 年A/H 股12/6 倍PE 估值，调整A/H 目标价为3.36 元/1.90 港元（前值4.08 元/3.09 港元，对应13/9 倍26 年PE）。

    　　风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复不及预期，资源价格超预期下跌。