本报告导读：

    受折现率曲线下行影响，归母净利润-13.8%，符合预期；个险NBV 逆势正增长，银团渠道拖累整体价值增长；人力质态提升超预期，“价值投入比”触底回升。

    投资要点：

    维持“增持”评级，维持目标价57.03 元，对应2021 年P/EV 为1.3倍：受750 天国债收益率曲线下行大幅计提准备金的影响，公司2020年归母净利润502.68 亿元，同比-13.8%，剔除准备金计提因素，归母净利润+46.3%，主要由投资收益贡献，符合预期。考虑到2020 年充分计提准备金，上调2021-2023 年EPS 为2.11（1.90, -18.5%）/2.58（2.27-11.9%）/2.89 元。

    个险NBV 逆势正增长，银团渠道拖累整体价值增长：2020 年NBV同比-0.6%，其中个险渠道NBV 增长1.2%，银保和团险成为拖累NBV增长的主要原因。个险方面，疫情影响下长险销售难度加大，十年期及以上新单期缴同比-2.2%，导致新业务价值率同比-1.5pt 至47.9%，而新单保费同比+5.6%，是NBV 增长的主要驱动因素；银保新单和团险新单同比分别+24.8%和+0.6%，根据测算，银保和团险的合计新业务价值率为0.9%，同比-1.6pt，规模增长不利于NBV 提升，适度地减少此类业务将有效提升整体价值水平。

    人力质态提升超预期，“价值投入比”触底回升：代理人清虚效果显著，截至2020 年末个险渠道人力创近年来新低，为137.8 万人，同比-14.6%；而同期月均有效人力同比+9.7%，月人均产能3,337，同比+7.8%；“价值投入比”触底回升，较中期+6.0%，超出市场预期。我们认为，随着客户对于保险认知的不断提升，唯有具备洞察客户需求且能满足客户需求的代理人才能实现长期留存，适度清虚有助于优化渠道成本，利好优质代理人留存，形成良性循环。

    催化剂：代理人有效满足客户需求。

    风险提示：人力质量提升持续性不足；利率超预期下行；股市下行。