公司2020 年营业收入稳健增长，净利润受税收基数和会计估计变更的影响有所下滑。公司2020 年实现营业收入8250 亿元，同比+10.7%，归母净利润502.7亿元，同比-13.8%，利润出现负增长原因包括：1.减税政策导致去年同期利润基数较高;2.公司由于会计估计变更补提了责任准备金，减少税前利润385亿元，对利润增速造成了负面影响。

    　　负债端表现优于同业，多元业务板块贡献明显。2020 年公司实现寿险总保费6123 亿元，同比+8%，新单保费收入（含短期险）1939 亿元，同比+7%（Q4单季度同比持平），其中长险期交保费同比+5.5%（Q4 单季度同比-9.6%）；新业务价值584 亿元，同比-0.6%；个险新业务价值率47.9%，同比下降1.5 个百分点; 期末内含价值1.07 万亿，同比+13.8%。在疫情的负面影响下，公司负债端表现远好于同业，一方面是由于公司2020 年提早布局开门红并提前进入了第二、三阶段长期保险的销售，受疫情的影响略小于同业，另一方面是公司在鼎新工程战略下，多元业务板块增长较好，全年贡献保费1012 亿元，同比+22.6%。

    　　公司坚持高质量队伍策略，代理人规模下降，但有效人力有所提升。公司2020年末代理人规模137.8 万人，同比下降14.6%，环比下降12.8%，预计公司代理人规模的下降的部分原因是公司主动清虚的结果（疫情期间线上增员，疫情好转后线下复训并主动清理淘汰）。公司坚持高质量队伍的发展策略，个险板块月均有效销售人力同比增长9.7%。，预计能够在未来对负债端的增长贡献正面作用。

    　　总投资资产稳健增长，总投资收益率同比上升。2020 年末，公司的总投资资产为4.1 万亿元，同比+14.6%。资产配置上，公司继续加大长久期利率债配置力度，拉长资产久期。公司全年净投资收益率为4.34%，同比下降0.27 个百分点；总投资收益率5.3%，同比上升0.07 个百分点。在重振国寿的战略下，公司深化投资管理体系市场化改革，近两年投资端已有明显改善，预计未来能够实现更好的成效。

    　　我们小幅调整公司2021 年、2022 年和2023 年的EVPS 分别为42.67 元，47.89元和53.64 元，EPS 分别为2.02 元，2.27 元和2.54 元，以2021.3.25 收盘价计算，对应的PEV 分别为0.74,0.66 和0.59，对应的PE 分别为15.53, 13.81 和12.35，我们给予审慎增持评级。

    　　风险提示：新单保费不及预期，利率下行，投资收益下降