事件：2020 年公司实现营业收入8250 亿元（YOY+11%），保费收入6123 亿元（YOY+8%），NBV 584 亿元（YOY-0.6%），NBVM 30%（下降2.3pcts），内含价值10721 亿元（YOY+14%），归母净利润503 亿元（YOY-14%），主要受会计估计变更增加保险合同准备金385 亿元、2019 年52 亿元税收返还以及投资收益变化的共同影响。

    　　点评：代理人缩量提质，NBV 领跑行业。公司加强对疫情期间线上增员的管理考核，主动清虚，2020 年个险渠道销售人力138 万人（YOY-14%），其中营销队伍规模为84 万人（YOY-19%），月均有效销售人力同比增长9.7%，人均产能约6029 元/月（YOY+21%）。全年NBV 584 亿元（YOY-0.6%），NBVM 30%（下降2.3pcts），NBV 增速高于平安/新华（-35%/-6%）。其中2020H1 公司NBV 369 亿元，逆势增长7%，下半年因新单保费下滑，NBV 增速回落至-11%。个险渠道保持稳定，新单保费998 亿元（YOY+4%），NBV 577 亿元（YOY+1.2%），NBVM 48%（下降1.5pcts），主要因疫情影响长险销售。

    　　个险渠道占比大，续期保费蓄势发力。2020 年公司新单保费收入1939 亿元（YOY+7%），其中首年期交保费1154 亿元（YOY+6%）；续期保费达4183 亿元（YOY+8%）。分渠道看，个险渠道实现保费收入5110 亿元（YOY+6%），占总保费比重为83%，保持良好增长态势，其中续期保费3913 亿元（YOY+5%）, 收入主要来自各类年金保险。银保渠道实现保费收入412 亿元（YOY+62%），其中续期保费251 亿元（YOY+101%）,占比61%（提升12pcts）。

    　　投资规模稳健增长，收益率保持稳定。2020 年公司总投资资产40964 亿元（YOY+15%），总投资收益1986 亿元（YOY+18%），投资买卖价差收益447 亿元，较2019 年增长313 亿元。投资收益率基本保持稳定，总投资收益率5.3%（上升0.07pcts），净投资收益率4.3%（下降0.27pcts），总投资收益率低于平安/人保/新华（6.2%/5.8%/5.5%）。

    　　盈利预测与评级：公司代理人缩量提质，寿险业务质量持续优化，准备金计提增加、疫情影响代理人展业叠加提前布局2021 年开门红，20 年整体利润承压，预计2021年有所恢复，长期EV 增长可期。维持21-22 年营业收入预计分别为9345/10576 亿元，归母净利润729/930 亿元，新增23 年营业收入12235 亿元，归母净利润1000亿元，维持A/H 股“买入”评级。

    　　风险提示：保费收入不及预期；保障型保费增长不及预期；利率下行加剧。