事件：中国人寿2020 年实现营业收入8250 亿（YoY+11%），归属于母公司的净利润503 亿元（YoY-14%），NBV 为584 亿元，同比下滑0.6%。我们认为公司2020 年年报主要变化包括：（1）质与量合理平衡， NBV 表现领先同业。

    公司全年新单保费为1939 亿元（YOY+7%），主要受益于开门红策略带动年初新单高增长，下半年公司调整产品策略，新单同比下滑11%。个险NBVM 维持47.9%（YOY-1.5pct.），使得NBV 仅下滑0.6%，表现优于同业。（2）代理人规模有所下滑，队伍清虚提质效果渐显。截至2020 年底，个险销售人力达137.8万人（YOY-15%），其中，营销队伍规模为84.1 万人（YOY-19%），收展队伍规模为53.7 万人（YOY-7%），队伍素质质量有所提升。（3）投资端保持稳健，EV 平稳增长。2020 年公司总投资收益率、净投资收益率分别为5.2%、4.3%，分别变化+0.07pct.、-0.27pct.。集团内含价值达10721 亿元，同比增长13.8%。

    价值与规模逆势增长，NBV 表现领先同业。2020 年公司保费收入6123 亿元（YoY+8%），其中新单、续期分别同比+7%、8%，全年实现NBV 增速仅下滑0.6%，领先同业。（1）开门红有效抵御疫情影响，新单全年实现+7%增长。受益于成功的开门红策略、代理人经营策略等，公司上半年实现新单增长14%，一定程度抵御疫情影响，领先同业打响2020 年开门红。公司下半年积极调整产品结构，坚持价值引领，新单同比下滑11%，实现全年新单达1939 亿元。（2）保量保质均兼顾，价值率保持相对稳定。公司首年期交保费1154.21 亿元（YOY+5.5%），公司十年期及以上首年期交保费达563.98 亿元（YOY-4.7%），产品价值率保持相对稳定，个险NBVM 为47.9%（YOY-1.5pct.）。

    优化代理人队伍，人均产能有望逐步提升。在“鼎新工程”战略下，公司提升队伍质态，个险销售人力达137.8 万人（YOY-15%），其中，营销队伍规模为84.1 万人（YOY-19%），收展队伍规模为53.7 万人（YOY-7%），主要受疫情影响脱落以及公司加大考核清虚。个险月均有效销售人力同比增长9.7%，人均产能有望迎来显著提升。

    投资收益大幅改善，EV 保持稳健增长。截至2020 年底，公司实现总投资资产规模为40964 亿元（YOY+15%），实现总投资收益1986 亿元，总投资收益率为5.3%（YoY+0.07pct.），净资产收益率为4.3%（YOY-0.27pct.）。截至2020年底，集团内含价值超过万亿元，达10721 亿元（YOY+13.8%）。

    投资建议：维持买入-A 投资评级，预计中国人寿2021-2023 年EPS 分别为1.98 元、2.35 元、2.76 元，对应2021 年PEV 为0.74 倍， 6 个月目标价为37元。

    风险提示：市场风险/宏观风险/信用风险/政策风险