事件

    　　中国人寿发布2020 年报

    　　2020 年公司实现保费收入6,122.65 亿元，同比增长8.0%，其中首年期交保费达到了1,154.21 亿元，同比增长5.5%；全年实现新业务价值583.73 亿元，同比下降0.6%，内含价值超过万亿，达10,721.40 亿元，较上年末增长13.8%。公司实现归母净利润502.68 亿元，同比减少13.8% ；总资产达到42,524.10 亿元，较年初增长14.1%；净投资收益率4.34%，同比减少0.27pt、总投资收益率5.30%，同比增加0.06pt.；基本每股收益为1.77 元/股，较去年同期减少13.5%；加权平均净资产收益率为11.84 %，同比减少4.63pt.。偿付能力保持充足水平，核心偿付能力充足率和综合偿付能力充足率分别达 260.10%、268.92%。

    　　简评

    　　业务结构持续优化，体现价值引领导向

    　　2020 年实现总保费收入6,122.65 亿元，首次突破六千亿，同比增长8.0%。新单保费1,939.39 亿元，实现同比正增长7.0%。

    　　公司坚定价值发展的战略方向，大力发展保障型业务、高价值业务，缴费结构仍以期交为主，首年期交保费达人民币1,154.21 亿元，同比增长5.5%，占长险首年保费的比重为97.96%；特定保障型产品保费占首年期交保费的比重同比提升0.6 pt，件均保费持续提升。续期拉动效应逐步显现， 2020 年续期保费达人民币4,183.26 亿元，同比增长8.4%，占总保费收入的比重为68.32%，同比上升0.29 个百分点。长险有效保单数量达3.17 亿份，较2019年底增长4.6%；退保率为 1.09%，同比下降0.80pt。受疫情影响长期保障型产品销售受限，公司十年期及以上首年期交保费同比下降4.7%为563.98 亿元。 新业务价值人民币583.73 亿元，略下降0.6%，全年来看增速逐季收窄。

    　　个险人力规模下滑、有效人力增长，银保回归定位个险业务总保费增长5.5%，其中首年期交保费995.55 亿元，同比增长3.7%；人力方面，截至2020 年底，总销售人力约 145.8 万人，较第三季度末减少12.2 万人，其中个险销售队伍137.8 万人，对比2019 年末161.3 万以及2020H169 万人力规模，出现了明显下滑；其中，营销队伍84.1 万人（2019 年103.6w）、收展队伍53.7 万人（2019 年57.7w）均出现一定规模的缩减。但公司月均有效人力保持同比正增长9.7%，相较2019 年34.9%以及2020H40.4%的增长幅度减弱。个险板块依然具备价值创造能力，个险实现一年新业务价值576.69 亿元，同比增长1.2%，新业务价值率为47.9%（2019 年为49.4%），同比保持相对稳定水平。

    　　银保渠道以规模与价值并重为长期目标，推动期交业务发展依靠续期保费拉动增长。年内银保渠道总保费412.40 亿元，同比增长62.1%。首年期交保费157.48 亿元，同比增长26.1%，续期保费达251.09 亿元，同比增长100.6%，占总保费比重达60.89%，同比提升11.69 个百分点，渠道转型稳步推进。

    　　资产负债管理统筹推进，资负联动协同发展

    　　截至2020 年底，公司投资资产达40,954.54 亿元，较2019 年底增长14.6%。资金运用及资产配置上效率有所提升，主要品种中债券配置比例由2019 年底的39.48%提升至41.97%，定期存款配置比例由2019 年底的14.98%变化至13.32%。同时，公司优化市场权益投资布局，股票和基金配置比例由2019 年底的11.00%提升至11.31%。

    　　2020 年，公司实现总投资收益1,985.96 亿元，同比增长17.5%。净投资收益率4.34%下降27bp 主要是受利率总体下行以及存量资产到期等因素影响，总投资收益率5.3%，同比+7bp 综合投资收益率达到6.33%。

    　　增提准备金挤压利润，内含价值稳增长

    　　年内公司实现归母净利润502.68 亿元，同比减少13.8%，主要受传统险准备金折现率假设更新、2019 年高基数（执行手续费及佣金支出税前扣除政策调整）以及投资收益变化等因素的共同影响。其中折现率假设变更增加保险合同准备金350.7 亿元，部分险种发病率假设变更增加保险合同准备金20.8 亿元，其他假设变更增加保险合同准备金13.9 亿元，合计减少税前利润385.43 亿元。年末公司内含价值10721 亿元，突破万亿，同比增长13.8%相对稳健，对应每股内含价值为37.93 元。

    　　投资建议

    　　公司在持续深化改革的过程中，业务质量优化发展，新单保费、新业务价值以及内含价值均呈现较为平稳的状态；银保渠道重新回归定位规模与价值并重发展，但个险仍是主要渠道，个险更加注重高价值、高保障型业务不断优化业务质量与结构。预期公司2021 年每股内含价值约为43.25 元，当前估值为0.73 倍PEV，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　本年负债端新单业务不及预期，利率下行，权益市场波动加大利润波动性。