投资要点：公司2020 年归母净利润同比-13.8%，全年NBV 同比-0.6%，个险NBV 实现小幅正增长，月均有效人力增幅可观。公司2020 年下半年适时增配长久期利率债，缩短久期缺口。估值低位，安全边际高，“优于大市”评级

    　　【事件】中国人寿2020 年度业绩：1）归母净利润503 亿元，同比-13.8%；剔除税收调减转回后同比-5.4%。会计估计变更对税前利润影响为-385 亿元（2019年-24 亿元），预计主要由于750 曲线显著下移。Q4 单季净利润+445%。2）归母净资产4501 亿元，较年初+11.5%，较三季度末+7.8%。3）NBV 同比-0.6%；EV 同比增长13.8%；剩余边际8373 亿元，较年初+9%。

    　　个险NBV 实现小幅正增长，月均有效人力增幅可观。公司十年及以上首年期交保费同比-5%，占首年期交比重-5.2pct 至49%；特定保障型占首年期交比重较上年+0.6pct。个险长险首年期交保费同比+3.75%，个险NBV margin 同比-1.5pct至47.9%。个险NBV 同比+1.2%。公司有效推进“一体多元”布局建设，聚焦个险渠道，融合销售队伍。2020 年末个险代理人137.8 万人，同比-15%，其中收展队伍53.7 万人，同比-6.9%。个险月均有效人力+9.7%。银保渠道首年期交保费同比+26%。公司银保渠道客户经理为2.9 万人，季均实动人力和人均产能均实现较大幅度增长。我们预计2021 年国寿保费结构、代理人质态将持续改善。

    　　综合投资收益率有所下降。投资资产规模4.1 万亿元，同比+14.6%；总投资收益率5.3%，同比基本持平；净投资收益率4.34%，同比-0.27pct；综合投资收益率6.33%，同比-0.94pct。2020 年末定期存款/债权型投资/股权型投资占比分别同比-1.7/+1.9/+0.2pct。公司有效把握2020 年下半年利率回升的机会，加大长久期利率债配置力度，资产负债久期缺口有所缩短。

    　　当前股价对应2021E PEV 0.76 倍。估值仍有提升空间，“优于大市”评级。给予中国人寿1.4-1.5x 2021E PEV,合理价值区间59.12-63.35 元。目前公司股价对应0.76 倍2021 年PEV，估值仍有提升空间，“优于大市”评级。

    　　风险提示：1）长端利率下行，2）股市大幅波动，3）保障型保费增长不达预期。