事件：中国人寿公布2020年年报，实现营业收入8049.6亿元，同比+10.3%，实现归母净利润502.68 亿元，同比-13.8%，扣非后归母净利润505.1 元，同比-5.1%。加权平均每股收益1.77 元，同比-13.5%。加权平均净资产收益率11.84%，同比-4.63pct。

    点评：

    净利润同比-13.8%。中国人寿2020 实现营业收入8049.6 亿元，同比+10.3%，实现归母净利润502.68 亿元，同比-13.8%，主要因为1）2019年佣金手续费支出税前扣除比例政策导致去年同期基数较高，2）传统准备金折现率的调整减少税前利润385.4 亿元。

    新业务价值基本持平，个险人力缩量提质。2020 保费收入同比+8%，在同业中排名前列。保费结构逐步优化。1）长险首年期交保费同比+5.5%，占长险首年保费提升0.1ppts 至98%，其中十年期及以上期交YoY-4.7%（Q3 YoY-4%），占首年期交比重为48.9%，较Q3 提升3.1ppts，2）续期保费同比+8.4%（Q3 YoY+10.1%），占比较Q3 提升0.5ppts 至68.3%，3）保障型产品继续发力，特定保障型产品保费占首年期交比重提升0.6pct，且件均保费同比持续提升。价值方面，全年新业务价值YoY-0.6%（Q3 YoY+2.7%），较同业领先，1）新单保费增速放缓，同比+7%（Q3 +7.8%），源于公司四季度较早开始开门红准备，以及人力数量下降所致，2）新业务价值率30.1%，同比-2.3ppts，较1H20 略有上升（25.2%）。个险渠道价值创造能力显著，NBV 同比+1.2%，新业务价值率略降1.3ppts 至48.1%。 内含价值同比+13.8%，同比-4.7ppts，主要因为预期回报、NBV、投资回报偏差贡献下降。ROEV14.4%，同比-0.5ppts，其中预期回报、新业务价值贡献分别为8.1%，6.2%，较去年同期分别-0.3ppts、-1.2ppts，而运营经验偏差提升0.1ppts 至0.1%。

    投资回报差异-1.5ppts 至2.6%。销售队伍量缩质增。公司加大对代理人的考核和清虚力度，个险代理人数量137.8 万人，较年初-14%，月均有效销售人力同比+9.7%，我们测算人均FYP 同比+7.7%至6392 元。

    投资收益保持稳定。2020 投资资产4.1 万亿元，同比+14.6%。净投资收益率4.34%，同比-0.27ppts，受利率下行以及存量资产到期影响。总投资收益率达5.3%，同比+0.6ppts，低于同业，源于投资资产买卖价差贡献（同比+233.6%）。综合投资收益率6.33%，较年初下降95bp，源于可供出售金融资产公允价值变动-24%。固收资产配置比例上升，占比+0.27pct 至75.12%。其中债券占比较年初+2.49ppts 至41.97%，非标资产配置-0.54ppts 至11.08%；权益类资产配置比例有所上升，占比较年初+0.15ppts 至17.1%，其中股票+基金占比+0.29ppts 至11.34%。

    盈利预测与投资评级：考虑到去年同期高基数以及代理人数量下滑，开门红表现较弱，预计今年负债端保费或将放缓，NBV 增速难有明显增长。投资端仍将受益于利率上行预期。我们预计PEV 2021-2023E PEV0.75x/0.66x/0.59x，给予0.85x 目标PEV，目标价调至36.57 元，给予“增持”评级。

    风险因素：受疫情影响，代理人展业恢复进度不及预期；代理人产能下滑导致人员脱落；资本市场大幅波动带来投资收益急剧下降；利率下行将缩窄固定利率工具利差空间，并影响会计利润；750 天均线下移带来准备金计提增加。