强调战略稳定性；下调目标价

    中国人寿的现任管理层任期将在2021 年中结束，市场一直想知道管理层换届后公司的发展战略。公司是最大的金融国有企业之一，在管理团队的有力管理执行下，近三年发展速度超过了主要同业。2018-2020 年公司的新业务价值累计增长18%（同业增速在-34%至-2%区间），但是投资者不确定管理层换届后公司能否延续强大的执行力和增长势头。在最近的年度业绩会上，管理层强调公司长期战略的稳定性和提升代理人质量的重要性。我们预计2021/2022/2023 年EPS 为人民币2.12/2.37/2.74 元，将基于DCF 的目标价下调12%至44.00 元，以反映其增长动力不确定性增加。维持“买入”。

    增长动力有待观察

    在代理人规模韧性和产能提升的推动下，中国人寿在过去三年中新业务价值增长快于同业。2018/2019/2020 年公司代理人规模先升后降（150 多万/170多万/130 多万），代理人人均年度新业务价值产能从2018 年的人民币2.9万元增至2019 年的3.5 万元和2020 年的3.6 万元。考虑到疫情的影响，我们认为2020 年这一数据的改善尤为亮眼。公司仍然希望代理人规模适度扩张，更加强调代理人质量。产品方面，公司更多依赖短期健康险业务（2020年占新单销售的31% vs 2017 年占比15%）。这或可以部分解释新业务价值率从2018 年的44.6%提高至2020 年的47.4%（基于首年标准保费）。

    可能的惊喜？

    下一届管理层的战略是中国人寿的关键决定因素。与部分主要同行的业务重点转向业务质量不同，中国人寿过往试图在规模增长和业务质量之间保持平衡。新管理层根据保持平衡的方式可能会有多种选择。我们认为公司管理层有较强的执行力，如果公司能够进一步重视代理人和业务质量，可促进公司长远的可持续发展。

    下调目标价，维持“买入”评级

    我们将2021/2022 年新单保费下调9.1/10.2%，以反映不确定性增加。我们下调2021/2022 年EPS 1.6/13.5%至人民币2.12/2.37 元以反映业务增长压力，新增2023 年EPS 预测2.74 元。我们将基于DCF 估值法的目标价从人民币50.00 元下调12%至44.00 元，以反映其增长动力不确定性增加，维持“买入”评级。新目标价对应1.03 倍2021 年预测PEV。公司当前股价对应0.73 倍2021 年预测PEV，我们认为估值具有吸引力。

    风险提示：业务增长显著恶化；遭受显著的投资损失。