核心观点：

    公司公布2021 年一季度报告：归母净利润285.9 亿元，同比+67.3%。

    归母净利润同比增长67.3%，投资端改革成效逐步展现，预计高于上市同业公司，业绩同比大幅增长的原因在于公司投资端控制权益资产仓位，预计在一季度权益市场高位兑现部分浮盈，21Q1 总投资收益651 亿元，同比增长43%，总投资收益率同比+1.31pct 至6.44%。另外因750 曲线下移导致公司增提准备金77.3 亿元，同比增长45%。

    NBV 同比-13.2%，基本上符合市场预期， 低于同期平安的增速（+15.4%），公司NBV 同比下滑的原因有二：（1）基数相对较高，19-20 年公司连续超越同业实现正增长；（2）21 年开门红竞争加剧，过去主要竞争对手淡化开门红，国寿新单保费一枝独秀，但21 年同业均加大对开门红储蓄类产品的销售，导致公司Q1 新单保费同比下滑6.4%，首年期交保费同比-10.2%。对比新单保费的降幅（-6.4%）和NBV 的降幅（-13.2%）可以分析出一季度NBV Margin 略有下降，预计主要是1 月份重疾险退市后新产品的销售低于预期所致。展望全年，公司将继续深化高质量转型及队伍的变化，预计全年NBV 增速为-10%。

    代理人环比-7%至128.2 万，相比20Q1 的200 万人大幅下降，一方面去年疫情导致线上增员规模较大，另外今年公司队伍由过去的“扩量提质”转为“提质扩量”，且通过科技加强队伍管控。人力下滑幅度（-35.9%）明显高于NBV 下滑幅度，人均NBV 水平预计有所提升。

    投资建议：价值增速虽然下滑，但也是在情理之中，公司继续深化高质量发展，预计队伍的质态有望大幅提升。EV 估值法给予公司21 年A 股1X PEV 估值（港股0.6X PEV），对应A 股合理价值43.06 元/股（港股21.58 港币/股），维持公司A/H 股“买入”评级。

    风险提示。全年新单增速不达预期，宏观经济下行导致利率下行。