本报告导读：

    中国人寿21Q1 归母净利润同比+67.3%，大幅超预期；NBV 增速承压，人力清虚推动费用投入效率提升；浮盈兑现推动年化总投资收益率提升超预期，维持增持。

    投资要点：

    维持“增持”评级，维持目标价57.03 元，对应2021 年P/EV 为1.3倍：公司2021 年一季度归母净利润同比+67.3%，主要为权益资产投资收益贡献，一季度投资收益同比提升+43.0%，超出市场预期。维持2021-2023 年EPS 为2.11/2.58/2.89 元。

    NBV 增速承压，人力清虚推动费用投入效率提升：1）21Q1 公司NBV同比-13.2%，我们认为主要两大原因：一是20 年同期高基数背景下的新单增速下滑，21Q1 新单同比-6.4%；二是产品结构有所恶化，高价值率长期险产品占比有所下降，预计对整体新业务价值率造成负面影响。21Q1 新单期缴同比-10.2%，其中十年期及以上新单期缴同比-22.5%。2）代理人合理清虚及适度控制费用投放有利于队伍质态提升，截至2021 年一季度末总销售人力135.7万人，较上年末下降6.9%，其中个险销售人力128.2 万人，较上年末下降7.0%；同时，公司手续费及佣金支出同比下降19.5%，下降幅度大于NBV 负增长幅度，由此我们判断公司在人力清虚及适度控制费用投放的双重影响下，人力质态预计有所提升。

    浮盈兑现推动年化总投资收益率提升超预期：公司在“重振国寿”战略下投资管理体系市场化改革效果明显，投资能力大幅提升。21Q1权益市场前高后低，公司较强的择时能力推动权益浮盈兑现超预期，实现年化总投资收益率6.44%，同比+1.31pt；年化净投资收益率4.08%，同比-0.21pt。

    催化剂：代理人质量稳步提升。

    风险提示：管理层变动带来的战略延续不确定性；利率超预期下行；股市大幅下跌。