投资要点

    　　事件：公司发布Q121 季报，实现营收3734.58 亿元、同比+10.57%，归母净利润285.89 亿元、同比+67.28%。公司业绩大增主要系【收入端】投资收益增长42.96%，【支出端】责任准备金净提取额微增6.89%、手续费及佣金支出下滑19.46%。

    　　同比高基数下，寿险新单开拓压力凸显：【新业务开拓】2019 年下半年公司一马当先，抢占开门红先机，对Q120 保费推动明显。2020 年下半年各大险企纷纷加快开门红节奏，市场竞争加剧，导致公司Q121 新单表现面临去年同期的高基数压力。在此之下，公司新单保费同比-6.40%、其中长险首年期缴同比-10.2%，NBV同比-13.2%，测算NBVM 较去年同期缩水7.3%。【人力队伍】销售总人力较上年末-6.9%，其中个险销售人力-7.0%，而去年同期公司销售总人力超过200 万，同比下滑幅度可见一斑。人力规模的下滑是公司持续践行“重价值、强队伍”的经营方针，坚持有效队伍驱动业务发展方式，从“扩量提质”到“提质扩量”。短期人力队伍的下滑或对新单开拓造成较大压力，但人力队伍的固本培元更切合保险长期经营主义，逐步减轻人力高位的垮塌风险。我们判断个险代理人团队人力仍谈不上见底，下一步的核心依然聚焦在代理人举绩率和产能的提升上。

    　　投资好转带来业绩弹性：Q121 公司净/总投资收益率同比-0.21/+1.31pct 至4.08%/6.44%，总投资资产同比+16.5%、较上年末+4.5%。近几年来公司寿险业务品质有所提升，但NBV 受投资收益率影响敏感度仍高于主要同业太保和平安，投资收益率的提升有助于NBV 及EV 的增长。

    　　投资建议：公司目前处于巩固和深化“重振国寿”前期的成果和各项战略，价值诉求愈发明显。但不容忽视的是，今年3 月以来终端需求的疲弱与代理人队伍的流失互为负反馈，行业持续承压，规模与价值的平衡依旧敏感。目前公司对应2021EP/EV 0.82x，近五年后1/5 分位，维持买入-B 评级。

    　　风险提示：长端利率下行、终端需求偏弱、代理人大幅下滑超预期