事项：

    　　中国人寿公布2021 年一季报。报告期内中国人寿实现归母净利润286 亿元，同比+67.3%；新业务价值同比下降13.2%；报告期末归母净资产为4677 亿元，较年初+3.9%；年化净/总投资收益率为4.08%/6.44%，同比-0.21/+1.31 个百分点。

    　　评论：

    　　高基数下，新业务价值出现负增长。报告期内实现整体保费3239 亿元，同比+5.2%；其中新单保费1024 亿元，同比-6.4%，造成负增长因素较多：1）上年同期基数高（上年同期增速为+16.4%）；2）受疫情冲击长期保障需求修复较缓，距疫情前水平仍有差距；3）新旧重疾产品转换后，市场和代理人培训等环节跟进较慢；4）行业面临代理人发展瓶颈问题。新单保费中，期交保费为683 亿元，同比-10.2%，出现多年来首次负增长（上年同期增速为+13.9%），期交占比亦较去年同期回落2 个百分点至67%。期交中10 年期以上保费为197亿元，同比-22.5%，表现出长期保障型业务受需求影响承压。报告期内，实现续期保费2214 亿元，同比+11.7%，维持两位数增长趋势。受续期支撑，整体保费增长保持稳定。受新业务负增长影响，报告期内国寿新业务价值同比-13.2%（上年同期+8.3%），下降幅度大于新单降幅，预计受渠道结构影响等因素价值率同比下降。

    　　人力规模波动较大，行业代理人模式面临变革。截至报告期末，国寿个险代理人为128.2 万人，较年初-7%，脱落9.6 万人。在2019-2020 年上半年逆势高增，规模达触及近170 万后，规模开始连续向下，代理人扩张未能持续。人力规模缩减存在市场共性，同业代理人也存在这一状况。一方面，传统展业模式受疫情冲击仍未完全恢复，业绩低谷尚未完全走出，代理人增长仍受影响；另一方面，行业代理人模式经过多年发展后，加上疫情冲击，一些问题突出不可持续：

    　　如佣金分配比例失衡、激励短期化、利益沉淀于较高层级无法下沉等。行业代理人模式面临中长期变革。

    　　投资端表现亮眼，带动净利润高增。报告期内总投资率同比提升1.31 个百分点至6.44%，实现总投资收益651 亿元，同比增43.3%，预计为兑现买卖价差贡献。在农历年前市场大涨，整体估值较高时，预计国寿结合市场情况及时减仓兑现了收益，主动优化持仓结构，管理权益类敞口。报告期内净投资收益率小幅度下跌0.21 个百分点至4.08%。投资端的亮眼表现，拉动归母净利润实现了67.3%的高增，也带动净资产增长提速至3.9%。

    　　投资建议：在高基数以及行业需求端恢复不及预期影响下，报告期内国寿新业务和新业务价值出现一定程度负增长，未能延续此前两年良好增长、好于同业的趋势。得益于投资端的亮眼表现，归母净利润实现了67%的高增。展望全年，受制于渠道和需求恢复，负债端增长仍面临一定压力；资产端方面，一季度及时兑现了收益，为全年保留了一定安全垫，预计投资收益率呈前高后低趋势。

    　　国寿深入落实“重振国寿”战略部署，我们期待其代理人队伍脱虚向实后，积极转型提高质量的成效。维持对2021-2023 年EPS 2.25/3.13/3.56 和BPS13.93/10.05/8.82 元的预测。预计2021 年EV 增速为15%-18%，给予0.8 倍PEV，维持目标价格区间为34.9-35.8 元/股，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：权益市场动荡、NBV 增长不及预期、经济下行压力加大、疫情影响超预期。