事件：中国人寿公布2021 年一季报，实现营业收入3734.6 亿元，同比+10.6%，实现归母净利润285.9 亿元，同比+67.3%。加权平均每股收益1.01元，同比+68.3%。加权平均净资产收益率6.23%，同比+1.99pct。

    　　点评：

    净利润同比+67.3%，源于投资收益的增加。中国人寿一季度实现营业收入3734.6 亿元，同比+10.6%，实现归母净利润285.9 亿元，同比+67.3%，主要受一季度公司投资收益大幅提升拉动。

    高基数下NBV 增速承压，个险人力继续下滑。一季度，续期拉动总保费正增长。总保费同比+5.2%，其中续期保费（YoY+11.7%，占比较去年同期+3.9ppts 至68.4%。受去年开门红高基数及今年各同业开门红竞争激烈影响，首年期交同比-10.2%，十年期及以上保费同比-22.5%，占首年期交的比重下降4.6ppts 至28.8%。3 月份以来，由于前期开门红和新重疾定义的切换对客户的大量消耗，及代理人对新定义产品熟悉程度不足，导致公司长期健康险销售受阻，新单边际回落。从价值来看，一季度NBV 同比-13.2%，主要受高基数影响下新单保费拖累，YoY-6.4%。队伍销售人力下降，个险代理人数量为128.2 万人，环比-7.0%，源于疫情的持续影响，及公司进行代理人高质量转型清虚不合格人力。

    　　考虑到今年为重振国寿的收关之年，公司将主力打造以价值核心的发展体系，持续强化价值创造，持续科技赋能。公司已于3 月份开启队伍建设4.0 工程，将进一步完善人力制度、夯实代理人基本法、在增员的同时提高队伍质态。

    投资表现亮眼。一季度投资资产同比+4.5%至42821.9 亿元。净投资收益同比+8.7%，总投资收益同比+43.3%。净投资收益率同比-0.21pct 至4.08%，总投资收益率同比+1.31pct 至6.44%，主要源于权益投资贡献超额收益。一季度公司加大配置长久期资产以匹配负债，同时加大非标和类固收配置，把握权益投资配置机会。

    投资评级：高基数下一季度新单保费负增影响， NBV 承压，人力数量持续下滑。考虑到：1）2021 年为重振国寿收关之年，公司将全力进行价值创造；2）公司队伍建设4.0 已在进行中，预计人力产能将得到稳步提升；3）代理人将逐步适应新重疾产品的销售，保障型产品销售有望逐步恢复，预计NBV 降幅有望收窄。目前股价对应2021 年PEV 为0.75x，维持“增持”评级。

    风险因素：代理人展业增员进度不及预期；重振国寿成效不及预期；资本市场大幅波动带来投资收益急剧下降；利率下行将缩窄固定利率工具利差空间，并影响会计利润。