事项：

    　　中国人寿公布2021 年中期业绩报告。报告期内，中国人寿实现归母净利润410亿元，同比35.1%；实现新业务价值299 亿元,同比-19%；截至报告期末，内含价值11428 亿元，较年初+6.6%；剩余边际余额8507 亿元，较年初+1.6%；归母净资产为4715 亿元，较年初+4.8%；年化净/总/综合投资收益率为4.33%/5.69%/5.61%，同比+0.04pct/+0.35pct/+0.21pct。

    　　评论：

    　　代理人波动较大，高基数下NBV 承压。报告期内中国人寿实现新业务299 亿元，同比-19%，较第一季度（-13.2%）降幅扩大。新单保费和新业务价值率双双下行，造成新业务价值出现较大程度负增长：1）新单保费1339 亿元，同比-8.5%。第二季度（-14%）较第一季度（-6%）降幅扩大。核心个险渠道新单788 亿元，同比-15%，而其他渠道新单均有小幅正增长。另外，个险渠道10年期以上新单加速负增长，同比-26.7%。2）报告期内整体新业务价值率为22.3%，同比-2.9pct。其中个险新业务价值率36.2%，同比-3.1pct。下行的业绩与代理人队伍发展有较直接的关系：截至报告期末，个险人力115 万，较上年末-16.5%。其中营销员71.9 万人，较上年末-14.9%；收展队伍43.1 万人，较上年末-19.7%。月均有效销售人力同比亦有下降。国寿人力整体波动较大，在去年逆势增长后呈现出大进大出趋势。

    　　兑现权益资产实现总投资收益高增，增配债券。上半年权益市场结构性行情明显，利率小幅上行后震荡下行。国寿年化净/总/综合投资收益率均同比微升，实现了较高的投资收益增长，贡献利润增长。上半年投资收益（财报口径）为1272 亿元，同比30.1%，主要为买卖价差贡献，资产配置中股票和基金占比较年初下降1.4pct 至9.9%可以体现。但公允价值变动实现负收益20 亿。投资资产配置方面，权益资产配置下降1.2pct 至21.7%，主要为上述股票基金配置占比下降；固收类投资配置提升1.3pct 至78%，主要为增配债券，占比较年初提升2.3pct 至44.2%。投资型房地产占比变化不大，为0.3%。

    　　受准备金计提、投资端收益综合影响，净利润同比高增。报告期内，准备金贴现标准——750 日国债收益率持续下行，导致寿险和长期健康险责任准备金增提133 亿元，相应的影响税前利润。综合总投资收益率提升的影响，归母净利润实现了35.1%的增长。

    　　新业务价值、运营偏差贡献度下降，致ROEV 下行。截至报告期末，国寿内含价值为11428 亿元，较年初+6.6%，增速同比放缓1.2pct。报告期内ROEV为6.8%，同比下行1.7pct。首要原因为新业务价值同比出现较大幅度下降，对ROEV 的增长贡献度为2.8%，下行1.1pct。另外，运营经验偏差虽为正，但贡献度下降0.3pct 至0.1%。

    　　投资建议：在上年相对高基数及行业整体呈低谷的背景下，国寿上半年新业务价值增长出现较大负增长，价值率和新单双双下行，人力在前期逆势高增背景下呈超预期脱落。价值增长承压，ROEV 同比放缓。我们预计2021-2023 年EPS 为2.22/2.73/3.30 元（前值为2.25/3.13/3.56 元）；BPS 为17.76/19.90/22.4元（前值为13.93/10.05/8.82 元）。预期2021 年EV 增速为10%-14%，给予目前价格区间为33.4-34.6 元/股，对应0.8 倍PEV，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：权益市场动荡、人力恢复不及预期、疫情反复。