投资要点

    事件：H121 营收5,371 亿元、同比+6.5%；归母净利润409.8 亿、同比+35.1%；其中Q2 归母净利润同比-7.9%，环比-56.7%。Q2 投资收益环比减少14.7%，以及精算假设变更增提132.9 亿准备金，导致业绩减少。剔除准备金影响，H1 税前利润同比+67%，与Q1 增幅相当。期末EV 1.14 万亿元，较期初+6.6%。

    【寿险】：高基数叠加需求不振，转型压力凸显。H121 已赚保费4,226 亿元，同比+3.6%，其中寿险、健康险、意外险分别同比+3.1%、6.2%和7.9%。但Q2 保费同比-0.45%，显示增长势头减弱。H1 NBV 298.7 亿元，同比-19.0%，高基数压力显现。疫情反复下，个险代理人规模较期初降16.5%至115 万。受此影响，新单保费1,339 亿元，同比-8.4%。首年期交保费807 亿元、同比-14.3%，其中十年期及以上首年期交保费289 亿元，同比-26.7%。个险NBVM 同比降3.1pts 至36.2%。

    此外，14 个月保单继续率由89.6%下滑至81.2%、退保率由0.61%升至0.67%。

    【投资】：收缩权益，增配固收及现金，保持稳健本色。期末投资资产4.46 万亿，较期初+8.8%。证券市场波动下，公司主动收缩权益投资，股票+基金持仓占比由期初的11.34%降至9.94%，增加固收和现金，固定持有至到期占比由75.1%升至75.9%，现金及其他由1.59%升至2.05%。总投资收益率5.69%（vs Q121 6.44%），同比升35bps；净投资收益率4.33%（vs Q121 4.08%），同比升4bps。

    投资建议：代理人规模触底回落行业背景下，粗放式团队扩张的旧模式早难以为继。

    国寿H220 才启动转型，晚于平安、太保。囿于2020 年高基数，及今年3 月以来终端需求疲弱与代理人流失形成负反馈。考虑到今年以来公司股价已下跌25%左右，2021E P/EV 0.73x，市场对公司境况预期充分，维持买入-B 建议。

    风险提示：长端利率下行、终端需求偏弱、代理人大幅下滑超预期