事件：中国人寿公布2021年中报，实现营业收入5526.01亿元，同比+7.6%，实现归母净利润409.75 亿元，同比+34.2%，扣非后归母净利润410.8 元，同比+35.2%。加权平均每股收益1.45 元，同比+35.1%。加权平均净资产收益率8.72%，同比+1.36pct。

    　　点评：

    　　净利润同比+34.2%。源于开门红产品销售高基数及上半年保险需求整体低迷，中国人寿1H21 营业收入5526.01 亿元，同比+7.6%。公司投资收益高增拉动归母净利润提升34.2%至409.75 亿元。

    　　新业务价值下降明显，源于产品销售低迷及margin 下降。1H21 保费收入同比+3.5%。因疫情及保险需求放缓的影响，新单保费同比-8.4%至1339.14 亿元，其中长险首年期交保费同比-14.3%，占长险首年保费比重下降0.1ppts 至98.9%，其中十年期及以上期交同比-26.7%。公司续期保费同比+9.7%，占比提升3.93ppts 至69.7%，较2020 年提升1.4ppts。从产品结构上看，受益于一季度“重疾炒停”及主附险保险产品重新划分的问题，健康险首年业务同比+6.2%，增速高于寿险及意外险。价值方面，由于上半年重疾等高价值产品销售不及预期及个险NBVmargin 下降影响（YoY-3.1ppts），NBV 同比-19.0%至298.67 亿元。

    　　1H21 公司内含价值较2020 年底增加6.6%，其中内含价值预期回报、新业务价值贡献分别为3.9%，2.8%，较去年同期分别-0.3ppts、-1.1ppts。运营经验偏差持续为正，贡献为0.1%，较去年同期下降0.3ppts。

    　　银保渠道增速较高，个险人力缩量提质。分渠道看，个险首年新单期交同比下降16.5%，拖累公司个险渠道保费增速。其中，十年期及以上首年期交保费为288.66 亿元，同比下降26.7%。个险新单占个险总保费比例下降4.4ppts 至21.7%，占首年新单比例下降4.5ppts 至58.86%。

    　　个险NBV 下降20.8%至289.69 亿元，NBV margin 为36.2%，同比下降3.1ppts。银保渠道保费同比增长20.7%表现亮眼，银保新单在首年新单中占比增加0.7ppts 至9.1%。销售队伍量缩质增。公司代理人改革力度加大，持续清虚。截止至6 月30 日，公司个险销售人力115 万人，较年初下降16.5%。公司月均有效销售人力同比有所下降，但绩优人群稳定。经测算，公司上半年个险月人均FYP 为5711 元，同比+22.1%，主要由于人力同比下降-32%，公司清虚力度加大，代理人质量提升明显。随着公司个险队伍常态运作4.0 体系的逐步推广，以及队伍专业化、职业化转型，公司的人均产能有望持续提升。

    　　投资收益表现亮眼。1H21 公司实现投资收益1176.38 亿元，同比+22.4%，成为公司利润增长的主要贡献。1H21 投资资产4.4 万亿元，较2020 年年底增加8.7%。净投资收益率4.33%，同比+0.04ppts，受益于公司准确把握固收配置窗口，固定到期类净投资收益明显提升。总投资收益率达5.69%，同比+0.35ppts，源于投资资产买卖价差贡献（同比+84.1%）。综合投资收益率5.61%，较2020 年上升0.21ppts。固收资产配置比例上升，占比+0.82pct 至75.92%。其中债券占比较年初+2.33ppts 至44.23%，非标资产及定期存款占比均有所下降；权益类资产配置比例下降，占比较2020 年下降1.08ppts 至16.0%，其中股票+基金占比-1.4ppts 至9.94%。

    　　盈利预测与投资评级：考虑到去年同期高基数，“重疾炒停”使得客户需求提前消耗，代理人数量下降影响，预计今年的负债端保费将持续承压，NBV 增速难有明显改善。但随着公司“重振国寿”战略及代理人“鼎新工程”改革的持续推进，公司代理人质量有望进一步提升。投资端，下半年经济存在下行压力，利率存在下行预期。我们预计PEV 2021-2023E PEV 0.75x/0.67x/0.60x，给予0.85x 目标PEV，目标价调至32.76 元，给予“增持”评级。

    　　风险因素：受疫情影响，代理人展业恢复进度不及预期；代理人产能下滑导致人员脱落；资本市场大幅波动带来投资收益急剧下降；利率下行将缩窄固定利率工具利差空间，并影响会计利润；750 天均线下移带来准备金计提增加。