事件：公司发布2021 年中报，2021 年上半年实现新业务价值298.67 亿元，同比-19.0%；期末内含价值11428.11 亿元，同比+12.5%；总保费4422.99亿元，同比+3.5%；归母净利润409.75 亿元，同比+34.2%，对应EPS 为1.45 元/股；整体业绩符合市场预期。

    投资要点

    行业复苏缓慢，规模与价值率双双下降，NBV 承压：1）保险需求仍处于修复期，新单规模增长面临瓶颈。2021 年上半年公司实现新单保费1339.14 亿元，同比下降8.4%；其中首年期交保费806.74 亿元，同比下降14.3%；公司十年期及以上首年期交保费289.40 亿元，同比下降26.7%。此外，公司首年期交保费占长险首年保费的比重同比下降 0.13pct 至98.9%。我们认为主要系①保险作为可选消费品，疫情反复背景下需求的释放有所放缓；②疫情反复也对代理人队伍的展业与增员造成了影响；③惠民保等普惠保险的普及对于商业保险产生了一定的挤出效应所致。2）伴随新单规模的减少，NBV 同比大幅下降。在新单规模增长乏力的情况下，2021 年上半年公司实现新业务价值298.67 亿元，同比下降19.0%，其中个险板块实现新业务价值289.69 亿元，同比下降20.8%。3）双重影响下新业务价值率走低。2021 年上半年公司个险NBVMargin 为36.2%，同比减少3.1 pct。

    总保费稳健增长，代理人规模有所缩减。2021 年公司总保费收入4422.99亿元，同比增长3.5%，其中寿险/健康险/意外险的保费收入分别为3568.97/763.72/90.30 亿元，同比分别增长3.1%/5.7%/0.7%。在高基数效应下，仍实现了稳健增长，进一步稳固市场领先地位。2021 年上半年公司总销售人力约122.3 万人，较2020 年年末减少23.5 万人；其中个险板块总销售人力约115.0 万人，同比缩减32.0%，整体代理人队伍呈现了一定的削减，我们认为主要原因有：1）疫情影响线下展业，代理人收入减少所导致的人员流动；2）公司贯彻提质稳量的队伍发展策略，严格队伍管理，主动清理低效代理人。

    资产配置能力提升，浮盈兑现贡献净利润：2021 年上半年公司总投资资产44575.24 亿元，较2020 年底增长8.8%。一方面，公司加大长久期债券配置力度，丰富固收品种策略，公司的债券配置比例由2020 年底的42.0%提升至44.2%，从而实现了897.64 亿元的净投资收益，同比增长16.0%。另一方面，在权益市场向好背景下，公司灵活调整权益品种收益兑现节奏，实现了1176.38 亿元的总投资收益，同比增长22.4%。2021年上半年公司总/净/综合投资收益率分别为5.7%/4.3%/5.6%，同比分别增长35/4/21 bps；账面浮盈530.48 亿元，较去年同期增加216.20 亿元。

    盈利预测与投资评级：短期行业人力规模、NBV 的修复仍较为乏力，我们下调公司2021-2023 年新业务价值预测542.4/600.5/662.5 亿元至478.8/470.6/493.1 亿元，对应2021-2023 年VNPS 1.92/2.12/2.34 元至1.69/1.67/1.74 元。长期来看，旺盛的康养需求将支撑起行业的发展空间，而中国人寿有望凭借其在下沉市场的竞争优势率先受益。此外，公司“鼎新工程”的深入推进也将继续驱动公司实现规模与价值的共振。当前市值（2021 年8 月25 日）对应2021-2023 年A 股PEV 估值 0.69/0.61/0.54倍，维持“买入”评级。

    风险提示：1）保障型产品后续销售不及预期；2）长端利率大幅下行影响投资端；3）投资收益大幅下行。