公司披露2021 年中报，公司实现NBV298.67 亿元，同比下滑19%，略好于此前预期，实现归母净利润409.75 亿元，同比增长34.2%。公司当前股价对应21 年底的PEV 为0.70，处于历史较低水平，维持 “强烈推荐-A”投资评级。

    　　公司净利润实现较高增长，EV稳健增长。1）公司上半年实现归母净利润409.75亿元，同比增长34.2%，增速较21Q1（+67.3%）有所回落，利润增长源自于投资收益的同比增长。公司上半年实现总投资收益1176.4 亿元，较去年同期增加215 亿元，同比增长22.4%，预计公司近年来利润增长的主要原因即为投资收益的明显改善。同时上半年由于会计估计变更减少税前利润132.88 亿元，与去年同期（126.56 亿元）基本持平，下半年预计750 曲线还将进一步减少公司利润。公司利润表现与资本市场高度相关，也使得其波动性会较大。2）公司年中剩余边际余额为8507 亿元，较上年末增长1.6%，受制于新业务的下滑，剩余边际增速回落明显；3）公司年中EV 11428 亿元，较上年末增长6.6%，为上市险企中最高增速，主要是是由于公司新业务贡献的EV 增速（+2.8%）相对较高且公司投资端相对稳定所致，后续随着公司新业务的下滑，NBV 的贡献将有所下滑，从而拉低EV 增速。

    　　NBV 随行业回落但跨期表现好于其他上市同业，代理人量质均显著承压。

    　　公司寿险业务上半年实现NBV 298.67 亿元，同比下降19%，尽管从当期增速来看下滑明显，但考虑到20H1 公司NBV 逆势实现增长（20H1 国寿/平安/太保/新华的NBV 同比增速分别为+6.7%/-24.4%/-24.8%/-11.4%），公司21H1 的NBV 跨年（相比19 年）增速远好于其他同业，国寿/平安/太保/新华的20H1/19H1 的NBV 跨期增速分别为-13.6%/-33.3%/-31.5%/-30.6%。

    　　公司上半年整体新单保费同比下滑8.4%，整体Margin 保持基本稳定，其中个险渠道NBV margin 为36.2%，同比下降3.1pt，银保渠道NBV 和margin预计实现显著提升。个险渠道margin 下滑主要是由于2 月份之后重疾险销售大幅下滑使得占比下降所致，公司加大对银保渠道期交产品的销售使得该渠道margin 显著提升。公司年中个险代理人为115 万，同比下滑32%，较年初减少22.8 万人，较21Q1 减少13.2 万人，预计公司的代理人活动率较低，当前我们预计公司人力数量还尚未出清，人力数据反映的是销售侧景气度低迷的结果，销售的改善则有赖于后续相关政策的推动和产品的创新。

    　　投资端近年来得益于“鼎新工程”改革，投资收益率显著改善。公司上半年年化净/ 总/ 综合投资收益率为4.33%/5.69%/5.61%， 分别同比提升0.04pt/0.35pt/0.21pt，公司上半年实现投资资产买卖价差收益375 亿元，同比增长171 亿元，得益于公司上半年及时对权益品种收益进行兑现。公司近年来投资收益率显著改善，主要得益于公司“鼎新工程”改革的成效渐显，公司坚定执行中长期资产战略配置规划，战术层面根据市场变化适度调整。

    　　把握利率阶段性高点，配置长久期利率债，优选管理人布局高等级信用债；紧密跟踪权益市场变化，优化策略基准和持仓结构，把握收益实现节奏；针对符合配置要求的非标资产供给下降的市场变化，探索另类投资新策略，优化另类投资委托管理模式，构建着眼未来的另类投资组合，有望长期改善投资收益。

    　　维持“强烈推荐-A”投资评级，我们预测公司2021 年NBV 将同比下滑20%左右，2021 年EV 增速预计将在12%左右。公司当前坚持高质量发展思路，积极调整队伍发展策略，不断深化改革创新，有望取得“重振国寿”战略的胜利。我们预计公司2021 年底每股EV 为42.4 元，公司当前股价对应21年底EV 仅0.7X，目标21 年P/EV 估值0.9X，空间30%。

    　　风险提示：寿险转型低于预期、财险业务品质恶化、经济不及预期、利率下行。