事件

    　　中国人寿披露2021 年3 季报：前三季度公司归母净利润485.0 亿（yoy+3.0%），扣非归母净利润486.7 亿（yoy+2.9%），年化ROE 10.47%（yoy-0.96pct）。公司新业务价值同比下降19.6%，个险代理人数量98万、人力增速继续承压，测算同比-38.0%、较年初-28.9%。总投资收益率5.25%（同比-0.1pct、环比-0.4pct），测算综合投资收益率4.9%（同比-0.2pct、环比-0.7pct），略有承压。公司核心偿付能力充足率达到257.51%，整体稳健。

    　　简评

    　　1、Q3 净利润增速大幅收窄，受长端利率变化所致，也将随长端利率企稳回升而提升，并不代表业务实际盈利能力出现变化。

    　　当前会计准则下，传统险折现率由750 天10 年期国债利率、溢价组成，终极折现率为4.5%。截止9 月30 日，我国10 年期国债收益率自年初的3.1429%震荡下行至2.8776%，下滑26.5bp。受此影响，中国人寿Q3 单季度增提保险责任准备金828.5 亿，同比+9.5%，导致Q3 单季度公司净利润增速下滑。因为溢价调整空间有限，预计当前净利润主要受宏观因素的影响所致，而长端利率在短期内下行空间有限、且已在8 月低点开启筑底回暖，预计公司未来净利润也将随着长端利率的企稳回升、得以释放。我们测算，如加回受折现率等影响的准备金计提金额，公司Q3 单季度的净利润同比增速将从当前的-54.5%收窄至-2.0%。保险公司的单季度净利润增速不代表实际盈利能力的变化，寿险公司的净利润释放节奏主要受剩余边际摊销的影响。我们预估当期的实际经营情况并无明显恶化、基本无需担忧。

    　　2、新业务价值增速同比-19.6%，符合预期。

    　　公司总新单保费小幅承压（同比-5.0%）、Q3 季度新单保费增速缺口收窄（同比-4.7%、前值-14.4%）；而代理人数量继续下探，截止3Q21 个险代理人数同比-38.0%至98 万。因公司近年来个险新单占比最高（1H21 个险新单占比58.9%），预计新单增速收窄主要系个险新单收窄所致。叠加公司手续费及佣金支出增速仅同比-22.5%、小于人力下滑幅度，综合以上，我们预计公司代理人产能已有实质性提升。

    　　未来虽然行业增员依旧承压，但公司加大了对分支机构的考核，严格管控自保件情况，当前退保率基本企稳（退保率为0.93%、同比+0.1pct），预计业务质量有所改善。

    　　3、投资建议

    　　公司当前Q3 单季度的净利润增速缺口无需担忧，主要受宏观环境的波动影响，预估基本面无恶化的可能，基本无需担忧。公司改革方向持续纵深发展，预计产能已实现提升、队伍结构质态改善；明年开门红预计仍将保持优势；投资端地产风险可控，总、净、综合投资收益率稳健向好。当前估值处于历史底部（0.79 倍PEV），维持“买入”评级。

    　　4、风险提示

    　　本年负债端新单业务不及预期，利率大幅下行，权益市场波动加大利润波动性。