公司净利润累计增速大幅回落，Q3 大幅下滑54.5%，主要是由于投资和折现率拖累。1）公司前三季度实现归母净利润485.02 亿元，同比增长3.0%，增速较上半年（+34.2%）大幅下滑，单三季度净利润为75.3 亿，同比下滑54.5%，主要是投资收益率的同比下滑以及会计估计变更的影响；2）公司前三季度年化总投资收益率为5.25%，同比下滑0.11%，年化净投资收益率为4.40%，同比下滑0.07%。公司单三季度实现总投资收益481 亿元，比去年同期减少27.6 亿（三季度末投资资产规模同比增长了17%），预计与公司对相关持股标的在三季度计提大幅减值有关（21Q3 新增资产减值损失110亿，20Q3 仅63 亿），通过测算公司三季度单季度的年化总投资收益率约为4.3%，而去年同期约为5.3%，同比下滑明显，从而拖累当期利润出现同比下滑；3）公司前三季度会计估计变更使得增提准备金231.18 亿元，比去年同期增加40 亿，单三季度计估计变更使得增提准备金98.3 亿元，比去年同比增加33.6 亿，对当期净利润的同比增长造成了负面影响。综上，由于Q3权益市场整体震荡以及行情结构分化显著使得投资收益比去年同期下滑明显，同时由于市场利率在低位维持使得750 曲线变动对利润的侵蚀加大，预计后续该因素在2022 年将持续影响公司净利润表现。

    　　NBV 降幅与半年报基本持平，代理人持续压缩。公司前三季度NBV 同比下滑19.6%，增幅相比中报（-19%）保持平稳，其中首年期交保费同比下滑13.7%，预计价值率也同比持续下滑，主要是由于居民收入增速下滑以及其他竞品（惠民保、互联网保险）的出现短期挤压了商业重疾险的需求，短期改善有限。三季度末公司个险人力98 万，同比下滑38%，环比中报人力进一步减少17 万，公司高管表示公司有效销售人力、中高产能人力保持相对稳定，主要是对低产能人力进行淘汰使得人力下滑，我们预计公司后续人力发展还将随行业整体趋势继续承压，我们也看到公司正在推进队伍4.0 的建设体系、通过提高产品和客户需求的匹配度来帮助队伍提升产能，公司高管表示21Q3 单季度公司代理人人均FYC 实现了20%的增长，这意味着队伍结构在持续优化，期待后续公司的渠道升级进一步的策略。

    　　维持“强烈推荐-A”投资评级，我们预测公司2021 年NBV 将同比下滑20%左右，实现平稳降落，2021 年EV 增速预计将在11.7%左右。公司当前坚持高质量发展思路，积极调整队伍发展策略，不断深化队伍4.0 的建设，有望取得“重振国寿”战略的胜利，更好的开启下一个发展阶段。我们预计公司2021 年底每股EV 为42.4 元，公司当前股价对应21 年底EV 仅0.75X，目标21 年P/EV 估值0.9X，空间20%。

    　　风险提示：队伍升级低于预期、退保率恶化、经济不及预期、利率下行。