事件：中国人寿公布2021 年三季报，实现营业收入7277.1 亿元，同比+5.2%，实现归母净利润485.0 亿元，同比+3.0%，扣非后归母净利润486.7元，同比+2.9%。加权平均每股收益1.72 元，同比+3.5%。加权平均净资产收益率10.47%，同比-0.96pct。

    　　点评：

    　　受长期险准备金计提增加拖累，前三季度净利润同比+3.0%。前三季度归母净利润同比+3.0%至485.0 亿元（Q3 单季同比-54.5%），主要源于750 天折现率下行导致公司三季度调整了传统准备金折现率的假设，减少了税前利润231.2 亿元。

    　　新业务价值下降明显，源于产品结构转变及新单下滑。公司前三季度实现保费收入5534.4 亿元，同比+1.8%，其中新单保费1612.4 亿元，同比-7.8%；续期保费3922.0 亿元，同比+6.4%。因保障型产品需求下滑、代理人快速“清虚”导致销售人员的大量流失以及代理人素质与客户保险需求不匹配等因素影响，首年期交保费为915.2 亿元，同比-13.7%，但降幅较1H21（同比-14.3%）缩窄。 其中十年期及以上高价值产品首年保费同比-24.0%至369.0 亿元，占新单比重下滑5.5pct 至40.3%。

    　　受产品结构变化及新单下滑影响，前三季度NBV 同比下降19.6%。人力发展方面，公司持续“清虚”，三季度末公司个险销售人力为98 万人，较去年年底减少42.0%，较1H21 减少14.8%。随着公司个险队伍常态运作4.0 体系的逐步推广，“一体多元”的销售布局持续深化以及队伍专业化、职业化转型，高质量队伍将得到进一步夯实。

    　　投资收益表现稳定。前三季度，受三季度国内市场利率震荡、股票指数波动加大的综合影响，公司实现总投资收益1657.0 亿元，同比+12.8%，成为公司利润增长的主要贡献。前三季度公司总投资收益率及净投资收益率同比-0.11pct、-0.07pct 至5.25%、4.40%。

    　　盈利预测与投资评级：考虑到去年同期高基数，代理人数量下降，以及代理人素质与客户需求不匹配矛盾仍未解决，预计今年的负债端保费将持续承压，NBV 增速难有明显改善。但随着公司“重振国寿”战略及代理人“鼎新工程”改革的持续推进，留存公司代理人质量及产能有望进一步提升。投资端，房地产的不利影响已充分反应，滞涨风险及未来宽信用预期使得长端利率下行预期有所修正，为投资端带来支撑。因公司调整了准备金折现率假设，我们下调了公司的归母净利润预测。我们预计PEV 2021-2023E PEV 0.75x/0.67x/0.60x，给予0.85x 目 标PEV，目标价36.33 元，给予“增持”评级。

    　　风险因素：代理人展业增员进度不及预期；寿险改革不及预期；代理人产能大幅下滑；资本市场大幅波动带来投资收益急剧下降；利率下行将缩窄固定利率工具利差空间，并影响会计利润。