本报告导读：

    21年归母净利润同比+1.3%，小幅低于预期；客户需求变化是新单下滑的主因已成共识，清虚仍在途中；灵活调整大类资产配置结构，投资表现总体稳健，维持增持。

    投资要点：

    维持“增持” 评级，下调目标价至40.32元，对应2022年P/EV为0.85倍：21 年归母净利润同比+1.3%，其中Q4 为-23.9%，主要为投资收益环比减少及大幅增加资产减值损失所致，小幅低于预期；剩余边际余额8,354 亿元，同比-0.2%；分红稳定，为0.65 元/股。考虑到渠道清虚进程持续，下调2022-2024 年EPS 为2.05(2.19, -6.5%)/2.42(2.65,-8.6%)/2.93 元。22 年寿险业绩仍有压力下调目标价至40.32 元。

    客户需求变化是新单下滑的主因已成共识，清虚仍在途中：21年NBV同比-23.3%，其中个险 NBV 同比-25.5%，环比前三季度负增长进一步扩大，符合预期。1）新单同比-9.3%，其中新单期缴同比-14.7%，负增长均较前三季度扩大，环比-1.5pt 和-1.0pt，预计主要为全力推动22 年开门红导致新单增速放缓。2）新业务价值率同比-4.9pt 至25.0%，主要为个险新业务价值率同比-6.3pt 至41.6%；其他渠道新业务价值率+1.5pt 至2.4%。个险新业务价值率下滑主要为重疾销售难度加大导致产品结构调整所致，21 年十年期及以上新单期缴同比-26.0%。渠道人力和产能面临双重压力，21 年末个险人力82 万人，同比-40.5%，月均有效人力同比下降；月人均产能（测算）为7,698 元，同比-15.2%。

    灵活调整大类资产配置结构，投资表现总体稳健：21 年主动调整大类资产配置结构，一方面把握上半年利率相对高位增加以利率债为主的长久期资产，债券占比大幅提升+6.25pt 至48.20%；另一方面审慎控制权益市场风险敞口，降低股票、基金以及长期股权投资的占比共2.93pt 至8.75%，锁定收益。灵活的大类资产配置策略推动21 年实现较为稳定的投资收益，其中，净投资收益率4.38%，同比+4bp；总投资收益率4.98%，同比-32bp；综合投资收益率4.87%，同比-146bp。

    催化剂：客户风险偏好下降，长期储蓄需求提升。

    风险提示：优质人力招募不及预期；代理人收入下降导致人力脱落