公司披露2021 年年报，公司全年实现NBV 447.8 亿元，同比-23.3%，符合预期；实现归母净利润509.21 亿元，同比+1.3%，公司整体业绩相对稳定，负债端规模和价值保持行业领先，维持“强烈推荐-A”。

    公司净利润增速有所回落但保持正增长，EV 保持较高增速。1）公司全年实现归母净利润509.21 亿元，同比+1.3%（前三季度为+3.0%，Q4 单季度-24.2%），利润增速边际放缓但依旧保持了正增长，主要受益于公司资产端持续深化市场化改革取得了相对稳定的投资表现，公司全年实现总投资收益2140.57 亿元，较上年同期增加154.61 亿元，同比增长7.8%，净投资收益的稳步增长和投资资产买卖价差收益的显著增加抵消了资本市场波动导致的公允价值变动损益和减值损失等因素带来的不利影响。同时2021 年750曲线下行对传统险准备金折现率假设的影响导致侵蚀税前利润382.75 亿元，预计该因素在2022 年还将持续影响但幅度有所收窄。2）公司年底剩余边际余额8354 亿元，同比-0.2%，主要受当年新业务下滑所致。3）公司21 年底EV 12030.08 亿元，同比+12.2%，保持良好增长，预计增速处于行业领先水平，得益于预期回报和新业务价值的稳定贡献，同时市场价值和其他调整项带来正贡献，抵消了假设及模型调整、运营经验负偏差和投资回报负偏差等因素产生的负贡献。后续公司预计将继续坚持价值优先，持续巩固市场化改革成效，力争规模价值持续增长。

    NBV 表现符合预期，渠道后续将聚焦“提质稳量”。1）公司全年实现NBV447.8 亿元， 同比-23.3% （ Q1/Q2/Q3 累计增速分别为-13.2%/-19.0%/-19.6%），由于行业内外部经营环境的影响，公司NBV 在2020 年相对高基数下回落幅度符合预期，跨期表现为上市公司中较好水平；2）公司全年实现新单保费1758.64 亿元，同比-9.3%，主要受疫情和居民需求放缓等因素影响；公司整体NBV Margin 为25.5%，同比-4.6PCT，个险渠道NBV margin（首年保费口径）为41.6%，同比-6.3PCT，预计为受重疾险销售下滑使得保障类产品保费占比下降所致。3）21 年末公司个险总人力82 万，较年初下滑55.8 万，下滑幅度达40.5%（20 年底\21Q1\21Q2\21Q3分别为137.8 万\128.2 万\115 万\98 万），代理人量质均有所下滑，但公司绩优人力保持相对稳定，预计后续公司个险人力仍将继续下滑但降幅空间有限，公司在持续推动队伍4.0 体系常态化运作，坚持“提质稳量”的人力发展策略，不断推动队伍向专业化、职业化转型，期待公司在渠道转型过程中取得的战略成果。

    得益于“鼎新工程”的持续推进，投资端表现相对稳定。公司21 年净/总/综合投资收益率分别为4.38%/4.98%/4.87%，同比+0.04pt/-0.32pt/-1.46pt，得益于公司“鼎新工程”改革深入推进，近年来公司投资端表现相比此前有所改善。公司把握上半年利率相对高点，加大配置利率债等长期限资产，进一步收窄久期缺口，公司逐步建立起专业化、市场化投资体系，近年来投资能力得到提升，未来公司投资收益率有望实现持续稳定的表现。

    维持“强烈推荐-A”投资评级，21 年公司业绩保持了相对稳定，负债端彰显了一定的韧性，规模价值处于行业领先水平，22 年公司迎来新的管理者，我们期待公司在新管理层的带领下和“鼎新工程”改革的持续深化中不断释放红利，推动业绩稳中向好发展。我们预计公司2022 年底每股EV 为46.9元，公司当前股价对应22 年底EV 仅0.55X，目标22 年P/EV 估值0.8X，空间49%。

    风险提示：队伍转型低于预期、业务品质恶化、经济不及预期、利率下行。