事件：公司披露2021 年年报：实现归母净利润509.21 亿元，同比增长1.3%；实现归母综合收益463.58 亿元，同比下滑39.0%；期末派息每股0.65 元，分红率维持36%。业绩符合我们的预期。

    　　投资要点

    　　长险销售难度加大拖累新单及保费增长。2021 年公司实现总保费收入达6,183.27 亿元，同比增长1.0%，其中续期同比增长5.8%，新单同比下降9.3%（1Q21 至4Q21 逐季同比增速分别为-6.4%，-14.4%，-4.7%和-23.3%）。新单增速放缓系疫情和保险需求释放趋缓等因素的影响，其中十年期及以上首年期交保费同比下降26.1%（1Q21 至4Q21 逐季同比增速分别为-22.5%，-34.3%，-12.1%和-39.0%），4Q21 受各地新冠疫情反复影响长期保障型及储蓄型业务销售进一步承压。

    　　个险渠道增长乏力，银保贡献增长。2021 年个险/银保/团险/其他渠道新单同比增速分别为-15%/2%/2%/-2% ， 对新单贡献占比分别为82%/8%/5%/5%。2021 年公司个险板块实现NBV 达429.45 亿元，同比下降25.5%，归因来看，首年年化保费同比下降15.5%，新业务价值率同比下降5.9 个pct.至42.2%。期末个险销售人力为82.0 万人，其中营销/收展队伍规模为51.9/30.1 万人（同期为84.1/53.7 万人）。个险队伍常态化运作4.0 体系全面推广实施，推动销售队伍向专业化、职业化转型。队伍逐季下降，公司加大清虚力度，我们测算的公司队伍人均保费产能和人均NBV 同比增速分别为20.4%和5.8%。我们预计公司提质扩量发展思路不变，关注质态优化情况。银保渠道得益于续强化队伍专业化服务支持能力，队伍质态稳步提升。我们预计2022 年NBV 同比增速前低后高全年下滑8.0%，2H22 有望恢复正增长。

    　　净投资收益率逆势提升，股基配置比例下降。2021 年净/总/综合投资收益率分别为4.38%/4.98%/4.87%，同比+4bps/-32bps/-146bps，期末投资资产较2020 末增长15.2%至47,164.01 亿元，净投资收益率稳健增长得益于公司持续加大长久期债券配置力度、联营和合营企业投资收益贡献提升，而权益市场大幅波动拖累总/综合投资收益。公司期末股基配置比例由2020 年末的11.31%下滑至8.75%，并加大债券配置提升至48.20%，彰显行稳致远。利润稳健增长系投资表现稳健（投资收益+公允价值变动损益合计同比增长12.2%）及公司更新传统险准备金折现率假设（减少税前利润382.75 亿元）综合影响，可供出售金融资产浮盈减少拖累综合收益增长。

    　　价值增长承压。期末内含价值较年初增长12.2%至12,030.08 亿元，实现NBV 同比下降23.3%至447.80 亿元（1Q21 至4Q21 逐季同比增速分别为-13.2%，-25.5%，-21.2%和-42.1%），我们归因测算来看NBV-新单同比下滑10.7%，NBV-Margin 同比减少5.1 个百分点至31.2%。寿险ROEV 为11.5%，同比减少2.8 个pct.，主要系NBV 增速放缓对期初EV拉动放缓至4.2%，而运营经验偏差、投资回报偏差和评估方法/模型和假设变化拖累2021 年EV 增速1.6 个pct.，而2020 年为提振2.7 个pct.。

    　　我们预计2022 年公司EV 同比增速为10.7%。

    　　盈利预测与投资评级：受准备金提及和长端利率下滑影响，我们下调盈利预测。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为545、573 和629亿元（2022-2023 年原预测为608 和739 亿元），同比增速为7.0%、5.2%和9.8%。截至2022 年3 月24 日，公司股价对应 2022 年至2024 年P/EV 分别为0.54、0.49 和0.45 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）保障型产品后续销售不及预期；2）长端利率大幅下行。