事件
中国人寿披露2021 年年度业绩：归母净利润509.21 亿（同比+1.3%），ROE 10.97%（同比-0.86pct），内含价值12030.08亿（同比+12.2%），EPS 1.8 元/股，每股股息 0.65 元（含税），分红率36.1%。新业务价值 447.8 亿（同比-23.3%），其中：
新单保费1758.64 亿（同比-9.3%），预计价值率同比下降；退保率+0.11%，剩余边际同比-0.2%、好于预期。
简评
1、 虽然当期新单保及价值承压，但基本面扎实、队伍质态稳健向好。
受疫情冲击及重疾险销售乏力等影响，公司21 年代理人数量呈现持续压缩态势：1H21/2021 分别同比-32.0%、-40.5%；但公司的代理人渠道新单保费（包括：长险首年+短险）的月人均产能分别同比+24.9%、+42.4%，21 年公司个险新单同比-15.2%。
虽然人力数量下滑，但公司通过行之有效的产品策略、提升队伍的销售规模，通过新单规模的扩张、对冲行业及队伍收缩的压力。
21 年公司的从价值率看，个险渠道的新业务价值率在1H21/2021 分别同比，我们预计未来也将持续呈现多元化产品结构的发展态势、价值率仍将承压。整体来看，公司1H21/2021的新业务价值（NBV）增速仍持续承压，但受代理人队伍下滑带来的直接冲击已经逐步被高产能代理人+多元化产品结构优化，我们预期未来公司及行业NBV 将逐步走出压力区，主要基于以下几个复苏迹象：
1）保单继续率负向变动情况持续收窄：因代理人脱落导致保单退保、将会导致保单继续率承压。虽然当前公司代理人数量自2019 年以来处于下滑趋势中，但公司的业务结构逐步企稳，体现队伍产能及业务结构的韧性与向上的动力：
截止2021 年底，保单14 个月继续率对应2020 年公司受疫情冲击的情况，已自1H21 的-8.4pct 收窄至21 年底-5.2pct；26个月保单继续率对应2019 年以来的变化，体现队伍由量到质的转型，已自1H20 的-3.7pct 持续收窄至-1.3pct，随着人力的企稳、未来保单继续率也将持续提升。
2）业务结构持续优化：拉长周期看，虽然人力下滑对公司当期NBV 或FYP 有冲击，但公司趸交新单占比持续下降（2021 年较2013 年同比-16.7pct）、期缴新单占比小幅提升（2021 年较2013 年同比+3.6pct）、续期占比提升（2021 年较2013 年同比+13.1%）。短期来看，人力下滑主要对期缴新单有冲击，续期业务2021 年较2020 年仍同比+3.2%，虽然背后可能有新单规模不及预期的影响，也同步反映了客户受代理人脱落而退保、不再继续缴费的影响相对较小，业务价值依然稳健。
3）健康险新单期缴占比提升：虽然人力脱落，但业务结构持续向好。我们用健康险新单期缴保费/总新单期缴比例看，其占比自2018 年的9.0%提升至13.8%。期缴健康险产品的价值率较高、销售难度较大，这一比例的提升体现了队伍对复杂产品的销售能力的提升，预计队伍质态已有提升。
综上，虽然我们表面看到公司当期新业务价值负增长（同比-23.3%）、且公司代理人持续下滑中（同比-40.5%）、但我们也应看到队伍质态稳健，公司21 年的新单规模同比仅-9.3%，预计公司改革措施符合实际需求、公司基本面依然扎实、队伍结构持续向好，改革正在逐步见效中，未来继续承压的概率较低。
2、 剩余边际负增长情况好于预期、偿二代二期影响不大，预计分红率将保持稳健。
2021 年公司公司剩余边际仅同比-0.5%，预计主要受保单继续率波动、新业务价值负增长等因素影响，但剩余边际负增长情况好于预期。未来随着产品结构的多元化，储蓄型产品的提升也将同比提振公司各期的剩余边际摊销速度，以此推测，公司营运利润及净利润依然稳健向好、分红情况也将稳健向好。且偿二代二期下，公司核心及综合偿付能力承压较小，预计公司的分红也将继续保持稳健。
3、 投资端：净、总投资收益率稳健，资产负债久期缺口料将继续收窄。
21 年受资本市场波动的影响，公司总投资收益率同比-0.3pct；考虑到放入OCI 部分的权益资产公允价值变动，21 年公司综合投资收益率小幅承压，同比-1.46pct。但21 年公司准确把握利率高位的敞口企，加大长期限资产配置力度，2021 年公司净投资收益率实现了同比+0.04pct 的业绩，据此推测，公司的资产负债久期缺口也将持续收窄。
4、 投资建议
公司的渠道改革步调稳健，基本面基本企稳、且队伍质态在持续向好中，虽然行业人力下滑幅度仍不可预判，但从公司的保单继续率、续期及新单期缴及健康险期缴新单占比来看，业务结构边际向好、队伍质态依然稳健。我们预判，公司22-23 年NBV 增速将会逐步由负转正，分别：-5.7%/10%/15%，当前公司估值处于历史底部（0.55xPEV），给与0.9xPEV、对应目标价41.8 元，维持“买入”评级。
5、 风险提示
渠道改革不及预期、政策大幅收紧、长端利率超预期下行、权益市场大幅下滑