事件：公司2021 年实现营业收入8585 亿（YoY+4.1%），归属于母公司净利润509 亿元（YoY+1.3%），NBV 为448 亿元（YoY -23%）。

    　　我们认为公司2021 年报主要变化包括：（1）疫情叠加需求减弱，NBV 承压延续。受疫情影响及需求减弱等因素，2021 年新单保费为1759 亿元，同比下降9.3%。个险NBVM 进一步下滑至42%（YOY-5.9pct.），使得NBV 同比下滑23%。（2）代理人规模下滑显著。截至2021 年底，个险销售人力达82 万人（YOY-40%），其中，营销队伍规模为52 万人(YOY-38%），收展队伍规模为30 万人（YOY-44%）。（3）总投资收益率为4.98%，EV 平稳增长。2021 年公司总投资收益率、净投资收益率分别为4.98%、4.38%，分别变化-0.32pct.、-0.08pct.。集团内含价值达12030 亿元，同比增长12.2%。

    　　价值与规模承压，NBV 同比下滑23%。2021 年公司保费收入6183 亿，同比增长1%，其中新单、续期分别同比-9%、+4.3%，全年NBV 增速下滑23%。

    　　个险板块方面，十年期及以上首年期交保费为416 亿元，同比下降26%。此外，受制于保障型长险销售疲软，个险NBVM 进一步下滑至42%（YOY-5.9pct.），使得NBV 同比下滑23%。银保渠道方面，坚持规模与价值并重的定位，新单期交保费为161 亿，同比增长20%。此外，团险、其他渠道总保费收入分别+1%、-2.4%。

    　　人力队伍规模下滑明显，绩优人群相对稳定。在疫情持续和保险需求减弱等因素影响之下，公司清虚力度加大叠加代理人脱落导致队伍规模下滑放大。截至2021 年底，个险销售人力达82 万人（YOY-40%），其中，营销队伍规模为52 万人(YOY-38%），收展队伍规模为30 万人（YOY-44%）。个险板块月均有效销售人力同比有所下降，但绩优人群相对稳定。

    　　投资收益率有所下滑，增持债券降低权益。截至2021 年底，公司实现总投资资产规模为47168 亿元（YOY+15%），实现总投资收益2141 亿元，实现总投资收益率、净投资收益率分别为4.98%、4.38%，分别变化-0.32pct.、-0.08pct.。

    　　从投资结构来看，债券占比同比增长6.25pct.,定期存款与股基占比同比下滑2.09pct.、2.55pct.主要是由于上半年公司加大长久期的利率债，降低二级市场风险敞口所导致。整体房地产相关资产配置占比约为4%，风险整体可控。

    　　内含价值增速为12%，投资与NBV 放缓拖累。截止2021 年底，集团内含价值达12030 亿元，同比增长12.2%。其中NBV 增长448 亿，营运假设偏差为-64 亿，投资假设偏差为-27 亿，模型与假设变更为-76 亿，分别同比减少136亿、70 亿、267 亿、86 亿，拖累EV 增速放缓。

    　　投资建议：维持买入-A 投资评级，预计公司2022-2024 年EPS 分别为2.10元、2.50 元、2.77 元，对应2022 年PEV 为0.53 倍， 6 个月目标价为32 元。

    　　风险提示：市场风险/宏观风险/信用风险/政策风险