商业模式经历结构变化

    尽管中国人寿尚未像主要同业一样高调宣布业务转型计划，但公司去年也经历了类似的阵痛和困境。2021 年，公司代理人队伍流失40%，新业务价值同比下降23%。管理层承认，寿险行业的供需均承压。今年年初上任的新任董事长尚未透露其议程，但管理层在2021 年业绩会中重申将关注稳定发展。我们继续预计公司2022 年新业务价值增长疲软，主要是由于我们认为代理人的产能提升无法抵消人数减少的影响。我们将公司EPS 预测下调至人民币2.14/2.30/2.56 元（前值：人民币2.35 元/2.72 元/-）。我们将基于DCF 法的H 股/A 股目标价下调至19 港币/人民币36 元（前值：20 港币/人民币40 元）。维持“买入”评级。

    代理队伍力量持续升级

    作为保费规模最大的中国寿险公司，中国人寿在2021 年也经历了全行业都普遍面临的代理人流失问题。2021 年公司代理人规模从年内的138 万人降至82 万人，管理层将此归因于艰难的销售环境和代理人队伍管理措施的收紧。管理层将“稳量提质”作为2022 年的首要任务，但我们认为今年的总代理人数可能会继续减少。主要同业正积极淘汰低产能代理人，我们认为中国人寿也会采取同样的做法。我们认为公司的代理队伍升级计划将使得代理人产能将有所提高，但这也很难抵消代理人数量下降的影响。我们预计2022年公司新业务价值将同比下降20%。

    产品价值率承压

    由于公司2021 年高价值率的重疾险产品销售疲软，基于首年保费的新业务价值利润率由2020 年的30%下滑至2021 年的26%。作为准备金中的隐性利润的剩余边际录得同比下降，剩余边际与准备金的比率从26%同比下降至22%，意味公司现有业务的盈利能力下降。我们认为类似的盈利能力萎缩不会再次发生，并预计未来几年公司新业务价值利润率将相对稳定。

    估值不高

    尽管新业务价值增长势头疲弱，中国人寿仍保持相对稳定的财务回报。

    2021 年ROE 为11%，处于历史中等水平。我们预计未来2-3 年ROE 约为12%，且在偿二代体系下，公司有望保持充足的偿付能力。我们认为公司能在未来2-3 年内维持36%左右的派息率。公司H 股/A 股当前股价对应0.21/0.54 倍2022 年预测PEV，我们认为估值不高。

    风险提示：新单销售显著下降；重大投资损失。