一季度业绩符合预期，个险渠道表现超出预期，资产端承压新单业绩，渠道表现超出预期，负债端表现靓丽：新业务价值同比下滑14.3%，但个险渠道代理人78 万人，同比下滑40%，且环比下滑5%，队伍基础保持稳固,同时首年期交保费约654 亿元（-4%），其中十年期及以上首年期交191亿元（-3%），队伍人均产能稳健提升，渠道表现超出预期，新单表现靓丽。

    　　财务业绩，资产端承压，净利润下滑：一季度营业收入约3438 亿元（同比-8%），归母净利润约152 亿元（-47%），其中会计估计的变更增加准备金计提，导致税前利润同比减少53 亿元，投资收益约540 亿元（-27%），同比减少195 亿元。同时，集团增加短期资产的配置，净投资收益率承压。虽然公允价值变动损益基本稳定，但可供出售金融资产公允价值变动损益转负至-332 亿元。资产端承压，对应的净投资收益率为4%，总投资收益率为3.9%。

    　　投资配置：资产配置承压，增配短期资产，等待利率修复同期，收回投资收到的现金约3471 亿元（环比104%），规模创下历史同期新高，或2017 年配置的非标类等固收资产到期。在具体配置方面，集团减配权益，增配短期资产，体现出资产端承压,二三季度的利率修复成为关键。

    　　集团以公允价值计量且其变动计入当期损益的资产规模约1894 亿元，环比减少170 亿元，可供出售约1.38 万亿元，环比减少约520 亿元，持有至到期约1.53 万亿元，环比减少约27 亿元，长期股权投资2668 亿元，环比减少约11 亿元，但买入返售资产约422 亿元（环比+227%）和货币资金约829亿元（环比+36%），该类短期资产规模环比增幅较大，资产端承压。

    　　投资建议：负债端企稳，但资产端承压，待利率改善，下调至“增持”评级中国人寿凭借灵活的销售策略，在较早的阶段主推增额终身寿等固收储蓄类产品，包括臻享传家增额终身寿险，新业务价值率较高（40%-50%），既稳定了队伍，又拉动了三月的新业务价值增速，整体在渠道和新单等方面取得了较好表现。我们预计此趋势会持续，关注二季度的人力情况。

    　　但同时，长期利率从二月以来持续盘整，再叠加中长期固收资产逐步到期，导致中国人寿调整配置节奏，增配短期资产，提升再投资风险，使净投资收益率承压。目前资产端风险成为压制股价的核心因素。我们关注二三季度的十年期国债利率变化。在此趋势下，我们维持盈利预测，将投资评级下调至“增持”评级。

    　　风险提示：长端利率下滑；新单销售同比下滑。