中国人寿披露2022 年一季报，报告期内实现营业收入3437.77 亿元，同比减少8.0%；归母净利润151.78 亿元，同比减少46.9%。EPS 0.54 元/股，同比减少46.9%；ROE 3.22%，同比下降3.01pct。

    　　报告期内投资端持续低迷，致使公司盈利较2021 年同期显著下降。一季度受疫情多点散发压制经济增速，美联储加息预期和俄乌战争突发等因素影响，权益市场表现低迷，上证综指、上证50、沪深300 等核心指数表现均弱于2021 年同期水平。受此影响，报告期内公司总投资收益同比减少31.6%，拖累盈利大幅下滑。

    　　除投资表现不佳外，公司负债端的压力仍存。公司代理人规模已连续两年下滑，增员策略和疫情扰动提升了增员难度。公司个险人力从2019 年末的161.3万降至2021 年末的82 万，两年降幅近50%，且降幅逐年上升。报告期末公司个险人力降至78 万人，降幅有所收窄，但考虑到开门红阶段是每年增员“主战场”，或将出现年内人力“峰值”，且未来疫情影响的持续性仍不能忽视，短期内如何实现高效增员仍是公司负债端亟需解决的问题。

    　　但从保费数据看，代理人“提质增效”效果显著。近年来公司在增员方面不断向“质”倾斜，在队伍产能稳中有升的同时，核心代理人队伍留存率保持在较高水平。一季度公司在代理人同比大幅下滑（-40%）的情况下，新单保费同比个位数减少，新业务价值下降势头也得到一定程度的缓解，业务结构持续优化。预计随着渠道改革的推进和疫情影响弱化，负债端拐点有望在下半年出现。

    　　偿付能力监管规则变化，公司核心偿付能力面临考验，但两大关键指标仍远高于监管要求。自本报告期起，保险行业在偿付能力方面执行偿二代二期规则。新规对险企核心偿付能力水平的影响相对更大，根据公司测算，在一、二期规则下，综合偿付能力充足率仅相差2.35pct，而核心偿付能力充足率相差65.31pct。从当前角度看，公司在资负两端展业模式均将持续受到新规影响，进而对盈利和内含价值等核心指标的增长产生一定压力，但公司综合、核心偿付能力充足率均显著高于监管要求，安全垫较厚，仍具备充足调整空间，对公司长期发展的影响可控。

    　　投资建议：公司三年来持续推进鼎新工程，目前已取得诸多成效。但年初以来疫情影响持续，行业竞争格局变化和保险消费结构变化给公司带来诸多挑战。我们预计，2022 年仍然是公司不断调整、摸索新发展范式的关键改革年，产品结构变化和客群精准分层成为核心关注。但依托公司强大客户基础和集团优势，辅以金融科技赋能和产业链延伸和拓展，公司有望走出当前局面，全年表现仍可期待。在新董事长上任，管理层调整完成后，公司“重振国寿”

    　　规划有望加快推进，我们仍看好公司长期发展前景，维持“推荐”评级。公司当前估值仅0.52x22EVPS，具备中长期投资价值，建议择机配置。年内目标价33.5 元，对应0.7x22EVPS。

    风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。