事件：公司披露1H22 业绩，略低于我们预期。公司实现归母净利润254 亿元，yoy-38%，其中2Q22 归母净利润102 亿元，yoy-17.3%；NBV 257 亿，yoy-13.8%，略低于我们预期（-11%）；十年期及以上期交保费302 亿元，yoy+4.4%；个险销售人力74.6 万人，环比1Q22 下降4.4%，降速持续放缓。其中利润仍有较大幅度下降主要受当期权益市场波动，总投资收益减少所致，以及1H21 兑现浮盈高基数影响。

    十年及以上期交保费保持增长，NBV 降幅环比改善。公司1H22 实现总保费收入4,400亿元，yoy-0.5%，其中，期交保费798 亿元，yoy-1%；得益于增额终身寿销售火热，弥补重疾险缺口，十年期及以上期交保费同比增长4.4%至302 亿元，占比首年期交比重同比提升2pct；受部分产品止收影响，续期保费同比下降2.5%至3,006 亿元。十年及以上期交同比增长推动NBV 缺口收窄，1H22 公司NBV yoy-13.8%（1Q22 yoy-14.3%），预计2H22 在经营持续向好+低基数效应，NBV 表现有望进一步改善，继续领跑行业。

    总投资收益降幅收窄，净利润环比改善。1H22 公司实现净/总投资收益970/985 亿元，yoy+8.1%/-16.2%，总投资收益降幅较1Q22（yoy-31.6%）明显收窄，预计是权益市场回暖贡献；净/总投资收益率分别为4.15%/4.21%，yoy-18bp/-148bp，主因市场利率下行和权益市场波动。1H22 会计估计变更计提141 亿元准备金，与去年同期的133 亿基本持平。受投资收益下行以及去年同期兑现浮盈带来的高基数影响， 1H22 归母净利润yoy-38%（2Q22 yoy-17.3%）。1H22 国寿加大权益资产配置力度，股票和基金配置比例由21 年末的8.75%升至11.17%，预计随市场回暖，投资收益和净利润将持续改善。

    代理人规模降速放缓，下半年队伍规模有望企稳回升。1H22 末总销售人力81 万人，1Q22为84.6 万人，qoq-4.3%；个险人力74.6 万人，yoy-35.1%，qoq-4.4%，环比下滑幅度有所收窄，绩优人力占比保持稳定。我们预计2H22 公司将持续夯实队伍基础，聚焦有效人力，实现队伍高质量发展。公司业务品质有所提升，退保率同比改善0.15pct 至0.51%。

    内含价值稳健增长，营运经验偏差实现正贡献，偿付能力保持稳定。公司1H22 实现内含价值1.25 万亿，环比上年末增长4%，其中营运经验偏差正向贡献39 亿元，侧面表明公司经营水平持续提升。1H22 核心/综合偿付能力充足率环比1Q22 分别-7.3pct/-12pct至169%/236%，主要受股利分配、准备金评估利率下行等影响，但整体仍高于监管要求。

    投资分析意见：公司长期交保费保持增长，NBV 缺口收窄，队伍规模逐步企稳，维持增持评级。维持盈利预测，预计22-24E 归母净利润为408 亿、505亿、660 亿，同比分别-19.8%、+23.7%、+30.7%；22E-24E 新业务价值为407 亿、510 亿、566 亿，同比分别-9%、+25%、+11%。

    风险提示：权益市场波动使权益敞口浮动盈亏增加；期交保费销售不及预期拖累新业务价值表现；代理人规模下降影响公司新单销售。