事件：公司2022H1 实现营业收入5283 亿元（YoY-4.4%），归母净利润254亿元（YoY-38%），NBV 达258 亿元（YoY-13.8%），EV 达12509 亿元（较年初+4%）。核心关注重点：1）H1 新单增速转正，NBV 表现优于同业。2）个险人力规模下滑至75 万人，队伍质态有所改善。3）投资收益下滑，拖累净利润表现。

    　　H1 新单增速转正，NBV 表现优于同业。2022H1 公司实现保费收入4300亿元（YoY+0.5%），其中新单保费收入为1394 亿元（YoY+4.1%），其中十年期及以上首年期交保费为302 亿元（YoY+4.7%）。1）Q2 新单改善，上半年新单增速转正，储蓄类产品发力。受去年较低基数以及储蓄型产品发力的影响，Q2 实现新单保费384 亿元（YoY+22%）拉动新单增速由Q1 的-1.5%至H1 的4%。2）保障产品销售受阻，NBVM 承压拖累NBV。受制于疫情反复、居民消费疲弱，长险保障型产品销售疲软，健康险新单期交保费同比下滑58.9%，叠加Q2 增额终身寿产品占比提升，导致个险NBVM 同比下滑7.7pct.至28.5%，进而拖累NBV 表现下滑13.8%。

    　　代理人规模有望企稳，队伍质态进一步改善。截至2022H1，公司个险销售人力为74.6 万人（YoY-35%）。其中，营销队伍规模为47.6 万人（YoY-34%），收展队伍规模为27 万人（YoY-37%）。公司推出“众鑫计划”专项提优提质项目，加快推动队伍向专业化、职业化转型，绩优人群稳定，队伍基础总体稳固，人力规模有望企稳，队伍质态仍有待进一步提升。

    　　投资拖累净利润表现。受2022H1 市场波动加剧，公司实现2021H1 总/净投资收益分别为985 亿元/970 亿元（YoY-16.2%/+8.1%），其中总投资收益率4.21%（YoY-1.48 pct.），拖累净利润同比下滑38%；净投资收益率4.15%（YoY-0.18 pct.）。从投资结构来看，固收类资产占比上升3.56 pct.至74.30%，其中债券占比下滑1.20 pct.；权益类资产占比上升2.38 pct.，股票投资占比提升2.30 pct.，整体弹性显著增加。

    　　EV 较去年末增长4%。截至今年上半年，公司内含价值达12509 亿元，较去年末增长4%，主要为投资回报差异导致减少172 亿元，运营假设偏差较去年同期增长26 亿元。

    　　投资建议：维持买入-A 投资评级。预计中国人寿2022-2024 年EPS 分别为1.7 元、2.0 元、2.4 元， 6 个月目标价37 元，对应2022 年P/EV 为0.81 倍。

    　　风险提示：市场风险/宏观风险/信用风险/政策风险