【事件】中国人寿发布2022 年中期业绩：1）归母净利润254 亿元，同比-38.0%；Q2 单季同比-17.3%。会计估计变更对税前利润影响为141 亿元（2021 年同期为133 亿元）。2）NBV 为257 亿元，同比-13.8%。个险NBV Margin 28.5%，同-7.7pct。3）H1 EV 为12509 亿元，较年初+4.0%。4）净资产4799 亿元，较年初+0.3%。

    寿险：新单保费及个险渠道企稳，新保单质量有所提升。1）新单保费：行业进入深度调整阶段，在公司始终坚持价值引领下，上半年新单保费为1394 亿元，同比+4.1%；首年期交保费798 亿元，同比-1.0%；其中十年及以上保费302 亿元，同比+4.4%。2）个险：首年期交保费690 亿元，较去年同期微增；其中十年期及以上保费302 亿元，同比+4.7%。个险NBV 242 亿元，同比-16.5%，NBVMargin 28.5%，同比-7.7pct。3）银保：首年期交同比-9.4%至109 亿元；其中五年期及以上首年期交保费35.11 亿元。4）新保单质量提升。上半年14 个月保单继续率同比+3.9pct 至85.1%，26 个月保单继续率同比-5.1pct 至76.5%。

    人力：人力降幅收窄，银行、团险稳定。1）总人力：2021 末、2022Q1、2022H1分别为 89 万人、84.6 万人、81 万人， 22H1 较年初-9.0%，较Q1-4.3%。2）个险人力：2021 末、2022Q1、2022H1 分别82 万人、78 万人、74.6 万人，22H1较年初-9.0%，较Q1 -4.4%。其中，营销、收展团队分别为47.6 万、27 万，较年初分别-8.3%、-10.3%。绩优人力保持稳定。我们认为，今年以来，代理人队伍降幅得到缓解，队伍将总体保持稳固。3）银保渠道客户经理2.3 万人，季均实动人力保持稳定；团险销售人员4.1 万，高绩效人力较年初+6.0%。4）我们认为随着个险队伍常态化运作4.0 体系的全面推进、实施，销售队伍将会向专业化、职业化发展，下半年人力压力或将得到缓解。

    投资：总投资收益大幅下降；资产规模稳定增长。1）投资资产达49777 亿元 ，较年初+5.5%。2）总投资收益达到985 亿元，同比-16.2%。净投资收益率4.15%，同比-0.18pct；总投资收益率4.21%，同比-1.48pct；综合投资收益率3.75%，同比-1.86pct。3）定存/债券/权益投资占比较年初分别-0.97pct/-1.2pct/+2.38pct。4）AFS 浮盈由年初的503 亿元降至448 亿元。

    偿付能力： 较一季度略有下降，但仍保持较高水平。1）公司H1 核心能力充足率为169.05%，较一季度-7.34pct；综合偿付能力充足率为235.6%，较一季度-12.04pct。

    看好管理层变更带来稳定业绩改善，估值仍低，“优于大市”评级。我们认为，随着公司“鼎新工程”改革成效显现，预计未来将保持稳健经营并稳固市场主导地位。截至2022年8月26日，公司股价对应2022E PEV 0.6x。我们给予0.75-0.85倍2022E PEV， 合理价值区间35.30-40.01 元，“优于大市”评级。

    风险提示：长端利率趋势性下行；保障型产品保费增长不达预期。