中国人寿发布2022 年中报：上半年实现归母净利润254.2 亿元，同比-38%；实现新业务价值257.5 亿元，同比-13.8%。业绩承压主要受权益市场大幅波动下权益品种价差收入同比下降影响，但环比一季度改善。会计估计变更导致准备金多计提141 亿元，随着经济修复、利率触底企稳，预期后续影响将减弱。

    代理人规模逐步企稳，队伍质态持续改善。1）个险代理人规模较年初下降9%至75 万人，环比一季度下降4.4%，从趋势看降幅逐步收窄。2）持续推进代理人专业化和职业化转型取得成效，队伍质态不断提升，绩优人群占比保持稳定，估算上半年个险渠道月人均新单保费同比+60.7%，但应考虑有人力分母变小和产品结构变化原因，后续人均价值创造能否持续改善仍需数据验证。3）银保渠道队伍质态持续改善，季均实动人力保持稳定，人均产能保持增长。

    新单同比转正，价值率和续期保费承压。1）人力企稳、产能提升以及储蓄业务需求回暖带动下新单保费同比+4.1%；其中十年及以上期缴保费同比+4.4%，占比提升0.1 个百分点，表明新单期限结构有所优化。2）银保等多元渠道量质齐升，上半年银保新单同比+38.8%，是新单增长的主要驱动力。3）退保率同比优化0.16 个百分点，带动14 个月保单继续率同比增加3.9 个百分点至85.1%，表明近一年来的承保质量在人力脱落改善和品质管控推动下明显优化。

    4）受长期保障型产品销售低迷影响，个险渠道新业务价值率同比下降6.1pct至30.4%，进一步加剧NBV 增长压力。2）受前期新单增速放缓以及退保率增加等影响，续期保费收入持续负增长，同比-2.5%，拖累总保费收入增速。

    投资收益承压，固收资产占比下降，权益资产占比提升。1）净投资收益率、总投资收益率和综合投资收益率分别同比下降0.18、1.48、1.86pct 至4.15、4.21、3.75%。投资收益承压主要受权益市场波动、权益品种价差收入同比下降影响；本期计入其他综合收益的可供出售金融资产公允价值浮亏29.6 亿，利润储备萎缩。投资收益率下滑可能削弱销售端储蓄型产品竞争力。2）固收类资产占比同比下降1.6 个百分点至74.3%，权益类资产占比提升1.2 个百分点至17.2%。

    投资建议：短期看，受益于产品策略和队伍质态改善等积极因素，公司2022年新业务价值表现预期在主要同业中持续保持领先。长期看，公司作为寿险行业龙头，在下沉市场中竞争力强大，近年来整体经营策略积极稳健，行业地位持续巩固；而持续发力银保等多元渠道建设亦有助于中高端市场开拓，未来在“储蓄+”业务领域将逐步构建长期壁垒，价值增长空间仍大。调整公司2022、2023、2024 年EPS 预测值为 1.33 元、1.61 元、1.79 元，维持审慎增持评级。

    风险提示：转型进度显著不及预期，权益市场震荡，长期利率大幅下行