事件：中国人寿公布 2022 年半年报，实现营业收入 5282.98 亿元，同比-4.4%，实现归母净利润254.16 亿元，同比-38%。实现新业务价值257.45亿元，同比-13.8%。加权平均净资产收益率5.20%，同比-3.52 pct。

    点评：

    新单保费同比正增长，新业务价值符合预期。1H22 公司实现保费收入4399.69 亿元，同比基本持平，报告期内公司保费和价值的规模继续保持市场领先地位。1H22 新业务价值同比-13.8%至257.45 亿元，新单保费1398.58 亿元，同比+4.1%，首年期交保费798.38 亿元，同比略降1.0%，但十年期及以上首年保费稳中有升，同比+4.1%至302.26 亿元。2022 上半年主要受疫情常态化管控及去年同期重疾险“炒停售”

    带来的高基数影响，新业务价值相对承压，2Q22 开始月度保费不断改善，5-7 月单月保费已经连续3 月同比正增长。

    渠道转型发展不断深入，整体发展稳健。截止1H22，公司总销售人力81 万人，个险销售总人力为74.6 万人，销售队伍规模逐渐企稳，队伍质态不断提升。受疫情常态化防控和市场环境变化影响，1H22 个险板块实现总保费3524.87 亿元，同比-3.1%。2022 上半年个险板块NBV同比-16.5%至241.85 亿元，个险渠道新业务价值率同比下降6.1pct 至30.4%。公司通过“众鑫计划”专项提优提质项目、基本法升级、智能培训系统等科技赋能手段，推动个险队伍专业化高质量发展。银保渠道1H22 总保费同比+23.9%至426.09 亿元，银保渠道客户经理达2.3 万人，人均产能持续增长。由于公司营销队伍规模下降及业务结构变化，手续费及佣金支出同比-16.2%。

    投资收益回报偏差拖累净利润及EV 增长。1H22 期末内含价值达12508.77 亿元，较2021 年底增长4.0%。2022 上半年实现净投资收益970.09 亿元，同比+8.1%，净投资收益率同比下降18 个基点，主要受利率下行的影响；1H22 公司实现总投资收益985.42 亿元，同比-16.2%，总投资收益率为4.21%，同比下降148 个基点，主要受到权益市场波动、权益品种价差收入同比下降的影响。截止报告期末，公司总资产规模突破5 万亿元，较2021 年底增长5.8%，公司将持续优化核心基础配置，在权益市场调整过程中积极把握长期配置机会。

    盈利预测与投资评级：公司1H22 业绩表现整体符合预期，NBV 规模指标仍然领先同业，渠道改革继续推动队伍职业化、专业化转型，负债端或有望进一步企稳。随着新一届管理层到任带来更加精细化和专业化运营和管理，渠道改革或继续呈现良好表现。我们预计2022-2024EPEV 估值分别为0.62x/0.56x/0.50x，维持“增持”评级。

    风险因素：受疫情影响，代理人展业恢复进度不及预期；代理人队伍增员困难和产能下滑导致人员脱落；资本市场大幅波动带来投资收益急剧下降； 750 天均线下移带来准备金计提增加。