Q4 人身险资负两端或将迎来双重催化，中国人寿有望率先受益。我们认为，人身险行业短期催化剂包括：1）负债端：23 年开门红预期、养老第三支柱账户制落地预期；2）投资端：权益市场、地产行业及长端利率边际改善预期。三大因素塑造中国人寿配置价值：1）负债端基本盘稳固，打响23 年开门红第一枪，预计开门红业绩稳定性较强；2）beta 属性强；3）投资端有望贡献业绩弹性。

    负债端基本盘稳固，核心指标表现显著优于可比同业。22H1 公司NBV/新单保费yoy -13.8% / +4.1%，同比增速较Q1 +0.5pct/+5.6pct。1）代理人队伍规模降幅明显趋缓，人均产能稳步提升：截至6 月末，销售总人力/个险人力为81.0/74.6 万人，yoy -33.8%/-35.1%；qoq -4.3% /-4.4%，环比降幅较Q1 收窄0.7pct/0.5pct，呈现趋稳态势；产能方面，22H1 个险人均（期初、期末均值）月均NBV yoy+31.7%。2）新单口径营运效率提升：22H1 运营效率指标为2.54%，同比提升0.36pct；但受NBVM 同比下降拖累，NBV 口径的营运效率指标略降（yoy-0.02pct 至0.47%）。3）保单质量管控成效显现，继续率、退保率改善：22H1 14 个月保单继续率/退保率分别为85.1%/0.51%，yoy +3.9pct/-0.16pct，助力营运偏差yoy +202.5%至38.81 亿元。

    投资端关注Q4 长端利率+权益市场+地产行业边际改善预期。受益于Q2 权益市场估值上修，22H1 公司总/净投资收益率分别为4.21% / 4.15%，qoq +0.33pct/+0.15pct，yoy -1.48pct/-0.18pct。22H1 公允价值变动损益为-35.11 亿元，亏损规模同比+74.8%，但较Q1 水平收窄34.86 亿元。资产配置方面，公司增配权益、减配债权， 投资资产中固定到期日/ 权益类资产占比分别为74.30%/17.21%，较21 年末-3.56pct/+2.38pct。

    投资建议：中国人寿负债端基本盘稳固，下阶段资负两端有望迎来双重催化，预计22-24 年归母净利润yoy-24.9%/+12.0%/+17.6%。采用绝对估值法测算目标价为37.6 元/股，对应0.81 倍P/EV(22E)，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：利率风险、市场波动风险、政策风险、代理人队伍规模大幅下滑。