事件：公司披露2022 年年报：实现归母净利润320.82 亿元，同比下降37.0%（对应4Q22 单季同比下降60.1%）；实现新业务价值（NBV）360.04 亿元，同比下降19.6%（预期同比下降20%），净利润受权益市场波动以及补提责任准备金侵蚀税前利润344.67 亿元冲击低于预期。2022 年每股股息0.49元（2021 年：0.65 元），分红率43%（2021 年：36%），分红好于预期。

    　　新单与价值降幅好于同业，4Q22 提前聚焦2023 年开门红&疫情扰动反复拖累价值修复表现。2022 年公司实现NBV 达360.04 亿元，同比下降19.6%（同业平均降幅约三成），测算1Q22 至4Q22 单季同比增速分别为-14.3%、-10.1%、-24.1%和-49.4%，四季度公司提前聚焦2023 年开门红叠加疫情扰动反复，拖累全年价值修复表现。2022 年公司实现新单保费1847.67 亿元，同比逆势增长5.1%（4Q22 单季同比增速为-8.2%），其中十年期及以上期交同比增长0.3%（4Q22 单季增速为-34.6%）。行业下行期，公司通过银保趸交稳住规模，2022 年健康险期缴保费下降62.1%是价值增长的核心拖累。

    　　公司坚持“稳中固量、稳中求效”的队伍发展策略，4Q22 单季人力环比降幅有所扩大。2022 年末总队伍规模为72.9 万人，同比和环比增速为-18.1%和-6.9%（9M22：-25.6%和-3.3%），4Q22 单季度人力降幅有所扩大主要系公司推广“众鑫计划”专项提优提质项目，加快专业化、职业化转型。2022年个险板块实现NBV333.33 亿元，同比下降22.4%，归因来看：个险新单同比持平，NBV Margin 为33.0%，同比下降9.2 个pct.。我们测算2022 年个险产能及个险月人均NBV 同比分别保持33.0%和14.7%增长（1H22：61%和35%）；佣金及手续费支出同比下降16.7%，月均人力同比下滑32.3%，平均收入延续改善。展望2023 年公司将继续坚持“稳增长、重价值、优结构、强队伍、推改革、防风险”策略，推进“八大工程”落地见效。

    　　投资全面拖累EV、净资产和利润表现。2022 年末内含价值达1.23 万亿元，较2021 年末仅增长2.3%，环比1H22 中期末下滑1.6%，ROEV 约为10.5%，同比下降1.0 个pct.，主要系投资回报偏差拖累期初EV 增速-8.1 个pct.（1H22：-1.4 个pct.），不过营运偏差贡献同比由负转正。期末核心股票和基金配置比例达11.34%（2021:8.76%，1H22:11.2%），1Q23 业绩有望受益于权益市场回暖。2022 年公司净/总投资收益同比增速分别为0.8%和-12.3%， 净/ 总/ 综合投资收益率达4.00%/3.94%/1.92% ， 同比下降38/104/295bps，主要受股债市场全年波动下行所致，2022 年可供出售金融资产公允价值变动损益由2021 年的123.48 亿元转负至-628.49 亿元，期末归母净资产较年初下滑8.9%至4,361.69 亿元，期末规模综合收益转负至-230.70 亿元（2021 年：462.03 亿元）。

    　　盈利预测与投资评级：投资拖累业绩，分红好于预期。根据年报披露我们下调投资收益预测，预计2023-25 年归母净利润为434、491 和534 亿元 （原2023-24 年预测555/606 亿元，并新增2025 年预测），维持“买入”评级。

    　　风险提示：权益市场持续下行，寿险需求复苏不畅