EPS 同比下降37%

    　　中国人寿2022 年EPS 同比下降37%至RMB1.14，低于我们/彭博一致预期（RMB1.18/1.34）。市场波动导致投资承压，总投资收益率同比下降1.0pct至3.9%。新业务价值（NBV）同比减少19.6%，差于我们预期（-14.9%）。

    　　1H22/2H22 NBV 同比下降13.8/31.2%。2022 年末代理人规模同比减少18.5%至66.8 万人，但其NBV 产能同比提升16%。代理人产能提升不足以弥补规模下滑，个险NBV 同比下降22.4%。我们调整了投资假设，2023/2024/2025 年EPS 相应调整为RMB1.95/2.28/2.53 （ 前值RMB1.99/2.23/- ）。我们认为代理人规模有望企稳， 产能改善将支撑2023/2024 年NBV 同比增长7.8/11.7%，上调基于DCF 估值法的A/H 股目标价至RMB44/HKD20（前值RMB39/HKD18），维持“买入”评级。

    　　代理人规模和NBV 利润率都有望企稳

    　　中国人寿的代理人数量在2022 年同比下降18.5%至66.8 万人。人力规模季度环比降幅在前三季度均控制在5%以内，但却在4Q22 扩大至7.2%。

    　　代理人产能继续提升，2022 年人均NBV 同比增加16%，好于2021 年（+7.1%）。整体而言来看，个险渠道的代理人产能提升仍不足以弥补人力规模的下降。但是，2022 年末的人力规模已较2017 年高峰时期跌去超六成，且2022 年单季度人力环比降幅都控制在10%以内。我们认为2023 年代理人数量再出现大幅下降的可能性不大，代理人NBV 产能的持续提升有望弥补代理人流失带来的影响。我们预计2023 年NBV 同比增长7.8%。

    　　NBV 利润率有望企稳

    　　中国人寿2022 年NBV 利润率（基于首年保费）降至19.5%，对比2019年已下降12.9pct。利润率的收缩新业务结构的改变，保障型产品减少，储蓄类产品增加。另外，NBV 渠道结构的变化也是利润率下降的原因，利润率相对较高的代理人渠道占比从2019 年97%降至2022 年93%。我们认为保障型产品在2023 年进一步下降的空间有限，产品结构中储蓄类产品结构占比预计将保持稳定。另外，寿险销售环境已大幅改善，线下展业和招募恢复常态有利于个险渠道NBV。我们预计2023 年NBV 利润率将企稳。

    　　估值或受益于保险销售复苏

    　　中国人寿-A 是2022 年股价表现最好的中资寿险标的。我们认为负债端优于行业的NBV 表现和资产端的弹性是备受追捧的原因。我们预计人力规模企稳和产能提升将继续支撑公司2023 年NBV 增速转正。中国人寿A/H 股目前交易于0.70/0.24x 2023 PEV，依然具备较大的吸引力。

    　　风险提示：寿险NBV 增速大幅恶化，投资大幅亏损。