1、整体：22 年归母净利润同比-36.8%至321 亿，Q4 同比-57.4%，下滑压力主要来源于权益市场波动加剧导致公司总投资收益率承压，以及折现率假设变更导致的准备金增提合计减少2022 年税前利润345 亿元。归母净资产较年初下降9.0%，我们认为主因其他综合收益总额从22 年年初503 亿元降至年底-49 亿元大幅拖累其增长。公司分红水平延续稳健，22 年分红率为43%，同比+7pct。

    　　2、价值：

    　　1）22 年NBV 同比-19.6%至360 亿元，H2 同比-31.2%，基本符合预期。我们预计主因去年末疫情快速达峰带来的渠道展业压力，4Q22 公司价值降幅走阔，导致全年累计NBV 降幅季度环比-4.2pct（前三季度为-15.4%）。新单保费22 年同比+5.1%至1848 亿元，其中长险首年新单同比+9.9%至1105 亿元，短期险同比-1.4%至743 亿元，整体产品结构年期拉长。

    　　个险方面，NBV 同比-22.4%至333 亿元，主要由于个险渠道价值率大幅下滑所致。个险新单保费同比-1.9%至996 亿；NBVM（按首年年化保费口径）同比-9.2pct 至33.0%，我们判断主因产品结构调整所致，去年居民储蓄需求旺盛，增额终身寿险和年金险产品销售情况良好，而高价值率重疾险缩量，压制个险渠道新业务价值率增长，22 年寿险、健康险首年业务分别同比+21.2%、-10.0%至1052 亿元、658 亿元。随着开门红步入尾声，我们认为，公司将逐步加大高价值产品销售力度，业务结构有望持续优化支撑后续价值增长。

    　　2）人力方面，22 年末个险销售人力66.8 万人（营销队伍43 万、收展队伍23.8 万），同比-18.5%，较9 月底环比-7.2%，季度环比小幅上升，预计主要受到去年末疫情冲击影响所致，我们认为人力规模后续企稳可期。质态方面，22 年月人均首年期交保费同比提升51.7%，同时绩优人群占比延续稳定，队伍质态明显优化，公司“稳中固量、稳中求效”的渠道战略取得显著成效。

    　　银保方面，公司持续推进深化银行合作，22 年总保费634.2 亿，同比+28.6%；首年期交保费同比-7.6%至149 亿，其中5 年期及以上首年期交保费64.5 亿元，占比同比+1.5pct，保单期限结构持续优化。

    　　3）EV 较年初+2.3%，增速大幅下滑（21 年为+12.2%）。主要受到投资偏差（-971 亿）显著拖累；模型与假设变更（-27 亿）也有一定负贡献。运营经验差异由-64 亿升至6 亿，预计主因业务质量较稳健，26 个月保单继续率同比-6.9pct 至74.2%，退保率-0.25pct 至0.95%。而14 个月保单继续率同比+2.5pct 至83%。

    　　3、投资：22 年利率下行叠加权益市场大幅下跌，投资收益显著承压。22年净投资收益率4.00%，同比下降0.38pct；总投资收益率3.94% ，同比-1.04pct；综合投资收益率1.92%，同比-2.95pct，主要受到计入其他综合收益的可供出售金融资产公允价值亏损净额628 亿的拖累。资产配置上，债券配置比例同比+0.3pct 至48.5%；股票和基金（不包含货币市场基金）配置比例同比+2.6pct 至11.3%，权益仓位小幅提升。

    　　点评：展望23 年，公司基本面稳健向好，预计当前公司负债端价值修复态势仍有望延续。同时在新任管理层上任首整年的业绩诉求推动下，随着深化转型战略“八大工程”的进一步落地，我们预计公司全年新业务价值有望实现较好增长，长期高质量发展拐点有望显现。此外，我们判断23 年资本市场回暖预期较强，资产端利空因素有望逐步出清，投资端好转将进一步带动公司业绩和估值双重修复。考虑到公司个险渠道稳健向好以及资本　　市场回暖预期，我们适当调整盈利预测，预计2023-2025 年公司归母净利润分别为498 亿、569 亿、654 亿，同比分别+55%、+14%、+15%（前次预估2023-2024 年归母净利润分别为443 亿、555 亿）。目前公司对应2023 年PEV 为0.69 倍，处于历史估值相对低位，维持“买入”评级。

    　　风险提示：代理人增长不达预期；保障型产品销售不达预期；费用投放效率低于预期