事件：公司披露年报，2022 年实现营业收入8261 亿元（YoY-3.8%），归属于母公司净利润321 亿元（YoY-36.8%），公司一年NBV 为360亿元（YoY-19.6%），个险一年NBV 为333 亿元（YoY-22.4%）。

    　　我们认为公司2022 年报主要变化包括：（1）业务稳健韧性尽显，核心指标优于同业。2022 年新单保费为1848 亿元，同比增长5.1%，较前三季度增速6.3%有所下滑。受新单保费增速放缓、产品结构调整影响，个险NBVM 下滑至33.0%（YoY-9.2pct），个险板块实现NBV333 亿元（YoY-22.4%）；公司NBV 同比下滑19.6%，较前三季度增速（YoY-15.4%）降幅有所扩大。（2）代理人提质稳量，队伍转型效果明显。截至2022 年底，个险销售人力达66.8 万人（YoY-18.5%），其中，营销队伍规模为43.0 万人（YoY-17.1%），收展队伍规模为23.8万人（YoY-20.9%）。2022 年月人均首年期缴保费同比+51.7%，队伍产能提升。（3）投资拖累利润表现，EV 保持正增长。2022 年公司总投资收益率、净投资收益率分别为3.94%、4.00%，同比-1.04pct、-0.38pct。22 年末集团内含价值达12305 亿元，较21 年末增长2.3%。

    　　业务表现稳健强韧，核心指标领先同业。2022 年公司保费收入6152亿元，同比下降0.5%，其中新单、续期分别同比+5.1%、-2.7%，全年NBV 同比下滑19.6%，核心指标表现领先同业。个险业务稳健发展，十年期及以上首年期交保费为418 亿元，同比上升0.5%；其占首年期交保费比重为51% （YoY+0.73pct）。此外，受制于产品结构调整等因素，个险NBVM 进一步下滑至33.0%（YoY-9.2pct.），使得个险NBV同比下滑22.4% 。银保渠道深化银行合作， 总保费达634 亿元（YoY+28.6%），其中新单期交保费为149 亿元（YoY-7.6%）。此外，团险、其他渠道总保费收入分别同比-6.3%、+5.4%。

    　　代理人稳量提质，加速提升队伍转型。公司坚持“稳中固量、稳中求效”的队伍发展策略，绩优人群占比保持稳定，截至2022 年底，个险销售人力达66.8 万人（YoY-18.5%），其中，营销队伍规模为43.0 万人（YoY-17.1%），收展队伍规模为23.8 万人（YoY-20.9%）。

    　　2022 年月人均首年期交保费同比提升51.7%，队伍产能提升。银保渠道加强客户经理队伍专业化、科技化能力建设，队伍质态稳步提升。

    　　截至2022 年底，银保渠道客户经理达2.1 万人，季均实动人力保持稳定，人均产能同比提升9.1%。

    　　投资收益率波动，增配权益和债券。截至2022 年底，公司总投资资产规模为50650 亿元（较年初+7.4%），实现总投资收益1878 亿元，实现总、净投资收益率分别为3.94%、4.00%，分别同比-1.04pct、-0.38pct。从投资结构来看，债券占比48.54%（YoY+0.34pct），定期存款占比9.59%（YoY-1.64pct），股基占比11.41%（YoY+2.62pct），进一步增加权益类和债券资产配置。

    　　内含价值增速为2.3%，投资与NBV 放缓拖累。截至2022 年底，集团内含价值达12305 亿元，较22 年初增长2.3%，较21 年增速（12.2%）明显下滑，主要受投资假设偏差（-971 亿元）相较上年同期下滑944亿元所影响。此外，NBV 增长同比减少87 亿元，市场价值和其他调整同比减少219 亿元，也一定程度拖累EV 增长。

    　　投资建议：维持买入-A 投资评级。预计中国人寿2023-2025 年EPS分别为1.5 元、1.9 元、2.1 元，6 个月目标价为40 元，对应0.87x2023年P/EV。

    　　风险提示：权益市场大幅波动、监管政策不确定性、代理人规模持续下滑等。