公司新班子2022 年到位，不仅对寿险行业环境有独特的判断，同时也有很清晰的客户视角、前线视角、国寿视角，未来发展值得期待。维持公司A 股“持有”评级，上调公司H 股评级至“增持”。

    　　 公司业绩略低于预期，但仍好于主要同业。2022 年公司实现净利润321 亿元，同比-36.8%，主要受投资端影响；全年净投资收益率为4%，同比下降0.38 个百分点；总投资收益率3.94%，同比下降1.04 个百分点。全年实现新业务价值360 亿元，同比-19.6%，好于主要同业。截至2022 年末个险销售人力为66.8万人，降幅收窄的同时人均产能有所提升；2022 年月人均新业务价值为3837元，已经达到行业内相对领先的位置。

    　　 为什么中国人寿表现好于同业？均衡策略应对市场变化，规模和价值平衡发展。

    　　2019 年以来寿险经营环境非常艰难，中国人寿在队伍、新单保费、新业务价值方面也面临较大的下滑压力，但总体表现好于行业，股价和估值表现领先同业。

    　　我们认为，这和公司采取的经营策略有很大关系，体现在三个方面：第一，公司采取均衡策略，满足不断变化的客户需要，包括产品多元化、渠道多元化、区域多元化；第二，公司在低线市场保持绝对领先优势，相比一二三线城市的公司传统优势更加可持续；第三，公司的管理体制展现典型的国企特点，地方机构具有相对灵活性应对变化，而总部也给予较大支持，并在价值和规模方向上明确考核。

    　　 为什么新的领导班子值得期待？新领导班子2022 年到位，提出清晰的客户经营战略。公司认为未来将以3.3 亿庞大存量客户为基础，要向上延伸高客服务能力，要向下延伸低线市场庞大的人口基数，要持续挖掘存量客户开发潜力。我们认为高线市场持续面临变化，高端客户需求潜力巨大，公司战略清晰，重点突出，公司在2022 年业绩交流会上表示未来重点推进数字化建设，明确围绕20-30 个重点城市以养老公寓为重心布局养老生态。公司在低线市场具有持续领先优势，同时国寿传统代理人模式具有长期生命力，我们预计将是中国未来人口规模巨大的共同富裕前景下的最大受益者。此外，公司存量客户庞大，但截至2022 年长期寿险保单数仅有约8000 万，重疾险保额平均仅为10 万左右，客户再开发潜力巨大。我们认为，公司新领导班子不仅对寿险行业环境有独特的判断，同时也有很清晰的客户视角、前线视角、国寿视角，未来发展值得期待。

    　　 为什么公司A 股估值远高于同业？市场因素为主，更看好中国人寿H 股机会。

    　　长期以来，中国人寿A 股估值显著高于同业，2022 年下半年以来估值也有显著提高。我们认为原因包括：第一，公司A 股流通盘非常小，股价具有非常大的弹性；第二，市场对行业未来复苏有期待，公司均衡的市场策略有可能率先受益；第三，保险股上市标的少，股价属性严重分化并形成历史惯性，因此市场预期反转时候总体上市场资金更加聚焦中国人寿A 股。中国人寿H 股的股价表现和估值水平则和同业情况更加接近，基本面是主要影响因素。我们认为，目前公司A 股仍将有很好的贝塔价值，值得关注；但从价值和长期持有角度看，建议更加关注中国人寿H 股。

    　　 风险因素：利率中长期下行；中国股市下跌；我国经济复苏和公司保单销售乏力。

    　　 投资建议：公司新班子值得期待，维持公司A 股“持有”评级，上调中国人寿H 股评级至“增持”。过去三年的艰难环境表明中国人寿的均衡策略更加适应市场环境，也彰显了公司在低线市场和体制机制的优势，预计公司有望延续规模和价值平衡发展的策略。公司新班子2022 年到位，不仅对寿险行业环境有独特的判断，同时也有很清晰的客户视角、前线视角、国寿视角，未来发展值得期待。由于2022 年在极端市场环境下投资端表现低于预期，参考公司年报，我们调整公司2023/2024 年BPS 预测至16.75/17.92 元人民币（前值预测18.84/20.14 元人民币），并引入2025 年BPS 预测19.17 元人民币。参考公司过去三年估值中枢，我们给予公司A 股2023 年2x PB 估值，对应未来一年目标价34 元，维持“持有”评级；参考公司过去三年估值中枢，给予公司H 股2023 年0.8x PB 估值，对应未来一年目标价15 港元，上调评级至“增持”。