核心观点：

    　　公司公布一季报：新准则下归母净利润同比+78%，NBV 同比+7.7%。

    　　一季度公司NBV 同比+7.7%，高基数背景下增速超出市场预期。防疫措施优化后代理人接触客户的场景变多、储蓄类产品需求旺盛及代理人产能明显提升，共同推动公司一季度新单保费同比+16.6%，并且是在公司对增额终身寿产品坚持审慎原则下实现两位数增长超出预期。

    　　从价值率的角度看，由于银保渠道占比提升导致整体价值率略有下降，但预计个险渠道价值保持稳定。展望未来，我们预计公司全年NBV 呈现前低后高，逐渐改善的趋势，包括二季度旧产品的集中退市；另外下半年基数明显下降（22H2NBV 同比-31.2%）；再是公司预计调整业务结构，增加高价值率产品的销售，预期国寿全年NBV 两位数增长。

    　　公司披露新旧准则下的业绩情况，其中新准则下公司归母净利润规模为273.5 亿元，同比+78%（旧准则下+18%），预计主要是去年权益市场下降，而今年一季度权益市场上涨推动总投资收益率的明显提升。

    　　代理人规模率先行业企稳，且质量明显提升。一季度公司代理人规模66.2 万人，同比-15.1%，环比几乎持平，率先行业实现队伍规模的企稳，并且人均期交产能同比+28.8%，实现队伍的“量稳质升”。未来公司将继续深化队伍改革，考虑到队伍产能及收入的提升，有望推动人力企稳甚至上升，供给侧的企稳是负债端出现拐点的前置指标。

    　　盈利预测与投资建议：内外环境共同推动公司一季度NBV 增速超预期，且队伍规模率先企稳，我们预计全年负债端延续上升态势，增速持续扩大。预计23-25 年EPS 分别为2/2.3/2.8 元/股，EV 估值法给予公司23 年A 股0.9X PEV（H 股0.45X），对应A 股合理价值44.5元/股（H 股25.2 港币/股），维持A/H“买入”评级。（HKD/CNY=0.882）

    风险提示：新单增速不达预期，长端利率下行，队伍规模超预期下滑