1H23 EPS 同比下降8.0%，NBV 同比增长19.9%

    　　中国人寿1H23 新准则EPS 为1.28 元，好于我们预期（1.07 元），对比去年同期旧准则EPS 同比增长42%，对比去年调整后EPS 则同比下降8.0%。

    　　中国人寿同时公布了1H23 旧准则EPS 0.57 元，与新准则数据差异显著，同比下滑36.3%。分季度来看，1Q23/2Q23 新准则EPS 分别为0.98/0.30元，较上年同期可比口径分别同比增长75%/-64%。我们认为二季度股市下行，对利润造成了较大压力。1H23 新业务价值（NBV）同比增长19.9%，2Q23 增长57.9%，显著好于1Q23 的7.7%。我们认为7 月的定价利率切换可能导致消费者提前购买保险产品。我们预计2023/2024/2025 年EPS为RMB2.09/2.37/2.61（前值：RMB1.83/2.27/2.47）。我们维持基于DCF估值法的A/H 股目标价RMB49/HKD23 及“买入”评级。

    　　保险服务/投资业绩占税前利润69/45%

    　　新准则下的合同服务边际（CSM）在1H23 达8,024 亿，占保险合同负债17.1%，上半年的年化释放比例为5.2%。从利润构成上看，上半年衡量承保盈利的保险服务业绩为260.5 亿（1Q23/2Q23：158.9/101.6 亿），其中CSM 释放贡献超过八成。上半年投资业绩170.4 亿（1Q23/2Q23：

    　　190.8/-20.5 亿），二季度投资业绩受资本市场波动影响较大。保险服务业绩和投资业绩构成了盈利的主要来源，分别占中国人寿1H23 税前利润的69/45%。1H23 新准则下净投资/总投资收益率分别为3.31/3.33%，新准则下保险公司不再能通过变现权益资产的浮盈浮亏来调节利润。

    　　储蓄业务大幅增长，代理人产能亦有提升

    　　1H23 NBV 同比增长19.9%（1Q23/2Q23：7.7%/57.9%），7 月定价利率切换可能引发消费者提前购买，从而推高了二季度新单销售。首年保费在1H23同比增长22.9%，储蓄业务占比提升导致1H23 NBV 利润率（基于年化保费APE）下降0.2pct 至30.4%。个险渠道代理人数量保持稳定，二季度末代理人规模为66.1 万人，环比持平于1Q23。代理人产能改善趋势在1H23延续，我们估计人均NBV 同比提升34%。我们认为定价利率切换或导致短期新单销售疲弱，但不影响长期销售复苏趋势。我们预计2023 年NBV 同比增长16.0%。

    　　估值具备吸引力

    　　中国人寿的新单销售在2023 年迎来强劲复苏，我们认为代理人效能提升和销售环境好转是主要原因。公司的当前的A/H 股估值为0.71/0.21x 2023EPEV，我们认为具备吸引力。

    　　风险提示：NBV 增速大幅恶化，投资大幅亏损。