核心观点

    　　储蓄险需求旺盛背景下，上半年公司个险板块和多元板块共同发力，新业务价值实现较快增长，但受权益市场波动影响，公司总投资收益面临一定压力。展望下半年，负债端来看，新业务价值预计延续同比增长态势，一方面因为资本市场波动幅度较大背景下，预计传统型和分红型储蓄险对居民仍有一定吸引力，另一方面因为公司个险销售人力规模预计延续企稳态势且人均产能预计继续改善。资产端来看，进一步向下空间有限，长期向上可期。随着“八大工程”的逐步落地，公司长期增长动能有望进一步强化。

    　　事件

    　　中国人寿披露2023 年上半年业绩

    　　公司2023 年上半年实现归母净利润161.56 亿元，同比-36.3%；ROE 为3.59%，同比-1.60pct。上半年实现新业务价值308.64 亿元，同比+19.9%，长险新单保费1172.23 亿元，同比+35.5%。

    　　简评

    　　整体业绩：内含价值增速改善，归母净利润同比下降截至上半年末，公司内含价值为1.31 万亿元，较上年末+6.6%，快于去年同期增速。内含价值增长表现改善主因上半年NBV 实现较快增长。上半年，公司归母净利润同比-36.3%至161.56 亿元，主要由于资产端的总投资收益同比减少。单Q2，公司归母净利润同比-116.9%至-17.29 亿元。

    　　负债端：储蓄险需求旺盛背景下，长险新单保费高增带动上半年NBV 实现较快增长

    　　公司2023 年上半年NBV 同比+19.9%，预计主要为长险新单保费增长带动。上半年在资本市场波动幅度较大、居民稳健投资需求旺盛和定价利率调整带动居民对储蓄险的需求加速释放的背景下，以增额终身寿险为代表的储蓄型产品销售情况较好。公司寿险业务上半年的新单保费同比+38.1%至1153.59 亿元，其中首年期交保费同比+24.3%至955.61 亿元。寿险业务带动公司长险新单保费上半年同比+35.5%至1172.23 亿元，进而带动公司上半年新业务价值同比+19.9%至308.64 亿元。期交业务品质改善，中长期期交占比提升。上半年，10 年期及以上期交新单保费占总期交新单保费的比重提升+2.1pct 至40.0%。

    　　单Q2 来看，公司长险新单保费同比+69.8%至345.34 亿元，长险新单保费中的期交占比同比+4.0pct 至75.1%，期交新单中的10 年期及以上期交保费占比同比-4.1pct 至4.0%。

    　　个险板块：储蓄险需求旺盛+深入推进改革驱动人均产能延续高增，NBV 实现较快增长，队伍规模筑底个险板块2023 年上半年NBV 同比+13.3%至274.04 亿元，主要为人均产能提升带动长险新单保费增长带动。个险板块上半年长险新单同比+16.2%至802.08 亿元，NBVM（按首年保费计）同比-1.5pct 至27.0%。

    　　人均产能方面，个险板块上半年聚焦“销售渠道强体工程”，围绕“现有队伍专业化升级”“新型营销模式探索”两大重点改革方向，深入推进个险营销体系改革，加快队伍专业化、职业化转型升级，带动队伍质态持续改善，上半年三年资及以上销售人员占比同比+3.7pct，绩优人群数量和占比实现双提升。队伍质量改善带动销售队伍产能大幅提升，月人均首年期交保费同比提升38.1%。根据我们测算，个险渠道上半年人均长险新单保费同比+36.9%至12.07 万元，人均新业务价值同比+33.5%至4.12 万元。

    　　人力规模方面，公司队伍规模筑底企稳，截至上半年末个险板块销售人力为66.1 万人，较去年同期-11.4%，较上年末-1.0%，较一季度末-0.2%。

    　　银保渠道：长险新单保费高增，期交业务品质优化多元板块2023 年上半年NBV 同比+121.7%至34.59 亿元，预计主要为银保渠道带动。

    　　银保渠道上半年长险新单同比+116.8%至362.17 亿元，寿险是银保渠道的主力销售险种，预计上半年寿险保费的高增是银保渠道上半年长险新单保费高增的主要驱动因素。业务品质方面，上半年银保渠道长险新单保费中趸交保费占比+17.3pct 至52.2%，但期交业务品质有所优化，5 年期及以上首年期交保费同比+114.4%至75.27亿元，占期交新单保费比重同比+11.2pct 至43.5%。

    　　资产端：权益资产投资收益减少、减值计提增加，总投资收益同比下降公司上半年总投资收益同比-11.1%（同比减少109.41 亿元）至876.01 亿元，主因投资资产买卖价差收益同比-97.4%（同比减少104.45 亿元）至2.77 亿元和投资资产资产减值损失同比+126.0%（同比增加71.56 亿）至128.34 亿元。投资资产买卖价差收益同比下降预计主因公开市场权益资产收益下降。投资资产减值损失同比增加主要由于公司上半年对分类为可供出售金融资产的股权型投资计提131.84 亿元的资产减值准备，计提规模较去年同期增加132.2%（增加75.06 亿元）。公司上半年总投资收益率同比-0.80pct 至3.41%。公司上半年投资回报差异为-149.42 亿元。

    　　但考虑当期计入其他综合收益的可供出售金融资产公允价值变动净额后，公司的综合投资收益率同比+0.48pct 至4.23%。

    　　公司上半年净投资收益同比-0.1%至969.58 亿元，基本保持稳定，但净投资收益率同比-0.37pct 至3.78%，主要受新增配置收益率及权益类品种分红下降影响。

    　　公司信用风险整体可控。截至上半年末，公司信用债占比为13.6%，其中外部评级AAA 级占比超过98%；非标固收占比7.5%，其中外部评级AAA 级占比超过99%，房地产行业在非标固收中占比为7%。

    　　择计入其他综合收益

    　　公司按照新保险合同准则和新金融工具准则补充披露了相关财务信息。

    　　保险服务业绩：按“保险服务收入-保险服务费用-分出保费的分摊+摊回保险服务费用”测算，公司上半年实现保险服务利润260.47 亿元，同比-9.8%。

    　　投资服务业绩：按“利息收入+投资收益+公允价值变动损益-承保财务损益+分出再保险财务损益-利息支出-信用减值损失-资产减值损失”测算，公司上半年实现投资服务利润154.91 亿元，同比-24.6%。

    　　投资服务利润下降带动公司在新准则下的归母净利润同比-8.0%至361.51 亿元。新准则下的归母净利润显著高于旧准则预计主因新保险合同准则下折现率变化引起未到期责任负债变化导致的保险合同金融变动额可选择计入其他综合收益。

    　　截至上半年末，公司合同服务边际为8023.80 亿元，占保险合同负债比重同比-1.3pct 至17.1%。

    　　投资建议：全年新业务价值有望实现较快增长，“八大工程”培育长期动能，维持“买入”评级储蓄险需求旺盛背景下，上半年公司个险板块和多元板块共同发力，新业务价值实现较快增长，但受权益市场波动影响，公司总投资收益面临一定压力。展望下半年，负债端来看，新业务价值预计延续同比增长态势。

    　　一方面，在定价利率调整后，公司的传统型储蓄险对消费者的吸引力较此前有所下降，但其刚兑优势仍在，预计在资本市场波动幅度较大背景下对居民仍有一定吸引力，而且分红险等具有“保证+浮动”收益特征的新型产品也有望对负债端下半年增长形成支撑；另一方面，公司个险销售队伍规模预计下半年可延续企稳态势，人均产能有望随着个险营销体系改革的深入推进而继续同比改善。资产端来看，向下空间有限，长期向上可期。当前股票市场估值已处低位，预计后续进一步下跌空间有限，而且公司持有地产行业相关投资敞口规模较小，预计整体风险可控。7 月24 日中央政治局会议释放一系列政策利好信号。我国国内市场潜力大、产业基础雄厚、发展空间广等优势明显，长期向好的基本面没有改变，后续随着经济内生动力的增强和宏观政策调控力度加大，经济有望持续恢复向好，进而有利于公司资产端投资收益迎来改善。长期来看，随着“八大工程”的逐步落地，公司增长动能有望进一步强化。我们预计公司2023/2024/2025 年的NBV 增速分别为12.3%/9.4%/10.5%，给予公司未来12 个月目标价45.5 元，对应2023 年PEV 为0.95 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　负债端改革不及预期：当前公司寿险业务持续深化转型，若公司代理人队伍质量提升不及预期，可能会影响到公司的新业务价值。

    　　长端利率超预期下行：如果长端利率出现超预期下行，将对公司的投资收益产生不利影响。

    　　权益市场大幅下滑：如果权益市场出现大幅下滑，将对公司的投资收益产生不利影响。

    　　居民对保障型产品的需求复苏情况持续大幅低于预期：保障型产品的新业务价值率一般较高，若居民对此类产品的需求持续低迷，可能对公司的新业务价值增长带来负面影响。